Ring Caspara: Lodołamacze na kotwicowisku

Z Błażejem Bogdziewiczem, dyrektorem inwestycyjnym Grupy Caspar i Krzysztofem Kaźmierczakiem, analitykiem Caspar Asset Management, o problemach spółek technologicznych, gigantycznych zwolnieniach i tajemniczym, już kosztującym 20 miliardów dolarów projekcie Marka Zuckerberga rozmawia Piotr Gajdziński.

Dwa lata temu spółki technologiczne były obiektem westchnień inwestorów, ich absolutnym bohaterem, nieskalanym rycerzem rynku kapitałowego. Dzisiaj panuje nad nimi cisza. Czy ona wynika ze wstydu, że inwestorzy się pomylili?

Błażej Bogdziewicz: Nie, absolutnie tak bym tego nie nazwał. Po pierwsze, ten sektor nie jest jednorodny, spółki technologiczne mają różne modele biznesowe, na czym innym zarabiają. Wspólne dla nich jest to, że wszystkie doświadczają zmiany polityki Fed-u, czyli zacieśniania polityki monetarnej i istotnych wzrostów stóp procentowych, co oczywiście wpływa na całą gospodarkę i uderza również w firmy z sektora big tech. Wiele spółek i nie omija to również spółek technologicznych, odczuwa problemy po stronie przychodów. Dynamiczne, stałe wzrosty z ubiegłych lat w wypadku wielu, być może nawet większości spółek technologicznych się skończyły. I to jest podstawowa nowość, z jaką te spółki i inwestorzy się obecnie mierzą. Większość spółek technologicznych nie idzie już jak lodołamacze, widać, że są wrażliwe na to, co się dzieje w gospodarce.

Krzysztof Kaźmierczak: Z jednej strony spółki technologiczne borykają się z problemem mniejszych przychodów, a z drugiej wiele, a może większość z nich ma bardzo rozbuchane koszty. Dwa lata temu, gdy zaczynała się pandemia, w social mediach, spółkach softwarowych i technologicznych nastąpił prawdziwy boom. Weźmy choćby spółkę Zoom Video – pandemia spowodowała, że bezpośrednie spotkania zostały zastąpione zdalnymi konferencjami i produkty tej spółki stały się w całym zachodnim świecie po prostu niezbędne. Na pandemii bardzo skorzystały również spółki softwarowe, bo przedsiębiorstwa pracowały zdalne i nowoczesne oprogramowanie było im niezbędne, więc gwałtownie inwestowały w transformację cyfrową. Spółki z obszaru social mediów też świetnie sobie radziły, bo to właśnie do nich trafiała znaczna część budżetów reklamowych. Efektem był wzrost zatrudnienia. Można to zjawisko prześledzić na przykładzie Facebooka, który w 2018 roku zatrudniał 35,6 tysiąca pracowników, na koniec 2020 roku już blisko 60 tysięcy, a w październiku tego roku załoga tego giganta liczyła bez mała 90 tysięcy osób. To ogromny, wręcz dramatyczny wzrost. Podobnie jest w Google, który zatrudnia już blisko 190 tysięcy osób. Krótko mówiąc, koszty wzrosły, a nagle biznes zaczął wyhamowywać, nie jest już tak dobry jak się wydawało i jak wiele osób prognozowało. Otoczenie makroekonomiczne się pogorszyło, a spółki ze swoimi wysokimi kosztami zostały.

Zawsze to samo…

Błażej Bogdziewicz: Tak, ale w każdej spółce historia była oczywiście nieco inna. Nie ma wątpliwości, że zarządy spółek technologicznych były zaślepione sukcesami. I nie można się temu dziwić, w większości są to dobre spółki, mają mocne fundamenty, dobre zarządy, co nie oznacza, że ich management ustrzegł się wszystkich błędów.

Kto się ustrzegł błędów niech pierwszy rzuci kamieniem…

Błażej Bogdziewicz: Właśnie. Wydawało się, że ekspansja spółek technologicznych będzie trwała, będą one zdobywały nowe rynki, ich dominacja będzie rosła. Uruchomiono więc wiele nowych projektów, co generowało wyższe koszty związane z koniecznością zatrudniania kolejnych specjalistów, inwestowano w niezbędny do realizacji tych projektów sprzęt, nieruchomości. Sztandarowym przykładem jest projekt metaverse Facebooka. To jest bardzo spektakularna historia, ale takich projektów było więcej. Teraz duża ich część została zatrzymana, spółki korygują swoje oczekiwania, dostrzegły, że niestety rynek nie rozwija się już tak dynamicznie jak wcześniej i jak prognozowano.

Krzysztof Kaźmierczak: Zdrożał kapitał, co oczywiście też nie jest bez znaczenia. Jeszcze jedno się zmieniło. Część spółek płaciła pracownikom swoimi akcjami. Gdy ceny akcji rosły, było to dla pracowników bardzo atrakcyjny sposób wynagrodzenia, a z kolei tani z perspektywy spółki. Ale dzisiaj, gdy wyceny spadły, ta „waluta” jest już dużo mniej atrakcyjna i pracownicy mogą być mniej skłonni do odbierana istotnej części wynagrodzenia w akcjach. Dla firm może to oznaczać większe odpływy gotówki.

Błażej Bogdziewicz: Dynamiczne wzrosty przychodów spółek technologicznych – to zjawisko nasiliło się zwłaszcza w momencie wybuchu pandemii – były bardzo przez inwestorów cenione i byli oni skorzy dużo za to zapłacić. Spółki z kolei chciały rosnąć jak najbardziej dynamicznie, zdobywać nowe rynki, wchodzić w nowe obszary. Postawiono na agresywny, a w wypadku wielu spółek bardzo agresywny wzrost. W wypadku wielu spółek było to nazbyt optymistyczne, a często wręcz nierealistyczne, ale w okresie hossy niewielu ten brak realizmu dostrzegało. Po latach tłustych przyszły lata chudsze i trzeba swoje plany skorygować. Przy czym zwróćmy uwagę, że większość spółek już to dostrzegło i teraz z kolei szybko i agresywnie reaguje na zmianę sytuacji, o czym świadczą ogłaszane teraz duże zwolnienia pracowników. Z punktu widzenia inwestorów taka reakcja jest dobra i dobrze świadczy o zarządach spółek podejmujących takie działania.

Ale to jednak zaskakujące, że doświadczeni menadżerowie, absolwenci tych wszystkich czołowych amerykańskich uczelni zawsze w latach tłustych zapominają, że po nich muszą przyjść chude.

Błażej Bogdziewicz: To bardzo ludzkie, a historia uczy, że o tej uniwersalnej prawdzie zawsze się zapomina. Widać spółki technologiczne też podlegają normalnym, ludzkim emocjom. Może to jest nawet jakoś tam pocieszające…

Krzysztof Kaźmierczak: Nie zapominajmy, że mimo gorszej koniunktury, trudniejszego rynku, nie najlepszych perspektyw, duże spółki nadal radzą sobie zupełnie nieźle. Już nie tak dobrze jak rok temu, ale nadal przyzwoicie, bo są w stanie generować gotówkę, potrafią utrzymywać relatywnie duże marże. Dramat rozgrywa się w części mniejszych spółek, zwłaszcza w tych, w wypadku których inwestorzy patrzyli przede wszystkim na wzrost, wyceniali te biznesy na podstawie przychodów. W momencie, gdy rynek zawrócił, inwestorzy zaczęli pytać jak szybko te spółki są w stanie zacząć generować dodatnie marże, kiedy przestaną przepalać gotówkę, którą od nich dostają. Dla wielu tego rodzaju spółek oznacza to bardzo duże problemy. Część z nich może zostać przejętych, a inne czeka po prostu bankructwo.

Błażej Bogdziewicz: Tak, aczkolwiek pamiętajmy, że oddłużenia się firm, gdyby do tego doszło, zadziała antyinflacyjnie. Jeśli chodzi o inflację, to mamy do czynienia z siłami, które działają w przeciwstawnych kierunkach i pytanie, który z tych wektorów mocniej w przyszłości zadziała. Ale oddłużanie się w firm bez wątpienia działałoby na inflację hamująco. Empirycznym tego dowodem może być Japonia lat dziewięćdziesiątych poprzedniego stulecia. Tylko trzeba pamiętać, że Japonia robiła to w diametralnie innych warunkach, w okresie, gdy na świecie nie brakowało ani taniej siły roboczej, ani taniej energii. Nie ma więc stuprocentowej pewności, że ten model da się powtórzyć w obecnej sytuacji.

Wróćmy do sprawy metaverse’ u Facebooka. O co właściwie w tym projekcie chodzi?

Krzysztof Kaźmierczak: Szczerze? Trudno powiedzieć. To projekt Marka Zuckerberga, ale czy w tym pomyśle jest zamysł biznesowy, który pozwoli spółce ten projekt zmonetyzować, co można z tym zrobić i dlaczego w ciągu ośmiu ostatnich kwartałów przyniósł on stratę na poziomie blisko 21 miliardów dolarów, tego nie umiem powiedzieć. Zuckerberg dzięki swoim uprzywilejowanym pod względem głosu akcjom nadal kontroluje Facebooka i uparcie realizuje swoją wizję. Niestety, dzisiaj bardzo trudno powiedzieć czemu ma ona służyć.

Błażej Bogdziewicz: Mówiąc w pewnym uproszczeniu chodzi o to, aby ludzie żyli w świecie wirtualnym, komunikowali się za pomocą Internetu, chodzili w tych charakterystycznych okularach…

Krzysztof Kaźmierczak: Siedzimy sobie w tym pokoju i rozmawiamy, ale gdybyśmy mieszkali w różnych miejscowościach, z jakichś powodów nie moglibyśmy się dzisiaj spotkać, to w metaverse stworzylibyśmy sobie jakiś pokój, gabinet, komnatę w której moglibyśmy rozmawiać, mielibyśmy reprezentujące nas avatary. Taka forma ma być bardziej naturalna niż chociażby wideokonferencja na Zoom, gdzie widzimy tylko obraz z kamery w dwóch wymiarach. Idea jest szczytna, tylko inwestorzy mogą zadawać sobie pytanie dlaczego jej realizacja kosztowała do tej pory ponad 20 miliardów dolarów i jeszcze nie ujrzała światła dziennego.

Bardzo to wizjonerskie.

Błażej Bogdziewicz: Bardzo. I niezwykle kosztowne, bo realizacja tego projektu wymaga gigantycznych mocy obliczeniowych, oprogramowania, zatrudnienia legionu ludzi. Ten projekt jest niezwykle kosztochłonny…

Krzysztof Kaźmierczak: A tymczasem inwestor nie rozumie o co chodzi, kiedy to zacznie przynosić korzyści, ile i kiedy na tym spółka zarobi. Nie ma więc podstawowych informacji. Na dodatek przejrzystość tego projektu jest znikoma. Nie wiadomo ilu pracowników się tym zajmuje, nieznane są dokładne koszty realizacji projektu…

Błażej Bogdziewicz: Mam nieodparte wrażenie, że poza Markiem Zuckerbergiem nikt w to nie wierzy. Ale to on rządzi i to on realizuje swoją wizję. Ma do tego prawo, ale sceptycyzm inwestorów wobec tego projektu staje się dla Facebooka coraz większym problemem.

Z Waszych opinii jednoznacznie wynika, że mateverse jest realizowany właściwie wyłącznie z powodu ambicji Zuckerberga. Właśnie o ambicjach chciałbym porozmawiać. Niedawno Elon Musk prawem kaduka ogłosił swój „plan pokojowy” dla Ukrainy. Czy ambicje współczesnego biznesu, a przynajmniej niektórych jego przedstawicieli nie powodują, że stają się oni kolejnym zagrożeniem dla demokracji?

Błażej Bogdziewicz: Sądzę, że w tym „planie Muska” nie ma niczego nadzwyczajnego, wielki biznes zawsze wpływał, wpływa i będzie wpływał na politykę.

Tak, ale w ciszy gabinetów, przy cygarze i whisky. Tutaj chyba po raz pierwszy mieliśmy do czynienia z tak demonstracyjną próbą wpływania na politykę międzynarodową.

Błażej Bogdziewicz: Elon Musk, że się tak wyrażę, jest klasą samą dla siebie. On po prostu jest na tyle ekscentryczny, ma tak specyficzny sposób działania, skłonność do kontrowersyjnych wypowiedzi, że trudno znaleźć w historii przykład innego człowieka ze sfer biznesu, który dałoby się z nim porównać. Niektóre jego działania w biznesie wydawały się z góry skazane na porażkę, a mimo to osiągał spektakularny sukces.

Krzysztof Kaźmierczak: Tesla, Space X…

Błażej Bogdziewicz: Bardzo duży udział w sukcesie PayPalu. Tych sukcesów jest więcej niż w wypadku Marka Zuckerberga, co zresztą – nie wykluczałbym tego – napędza tego ostatniego w sprawie metaverse. Osobista rywalizacja o prymat często jest motorem napędzającym ludzkie działania.

Krzysztof Kaźmierczak: Chciałbym na chwilę zatrzymać się przy polityce i nawiązać do social mediów, bo wydaje mi się, że to jest problem i też dotyczy styku biznesu oraz polityki. Nie ulega wątpliwości, że jednak algorytmy w mediach społecznościowych są tak skonstruowane, aby zwiększać zaangażowanie użytkowników i tak zwaną klikalność. Treści, które w mediach społecznościowych najczęściej się pokazują to te, które wywołują największe, często skrajne emocje, a z drugiej strony – i to wydaje się niebezpieczne – jest tendencja, aby użytkownikom najczęściej pokazywały się te treści, które są do nich silnie dopasowane. W tej sytuacji łatwo wpaść w tak zwaną bańkę, w której przekonania użytkowników łatwo znajdują potwierdzenie. Osoby o ekstremalnych przekonaniach, które w normalnym świecie spotykałyby ludzi o poglądach odmiennych bądź umiarkowanych, w mediach społecznościowych pozostają w swojej bańce i w związku z tym tkwią w przekonaniu, że ich ogląd świata jest właściwy dla większości obywateli.

Błażej Bogdziewicz: Nie ulega wątpliwości, że media społecznościowe nakręcają emocje, tego nie da się zakwestionować, i mają rosnący wpływ na politykę. Zły wpływ. Ale nie chciałbym popadać w popularny teraz ton wyrzekania na media społecznościowe i obarczania ich winą za całe zło tego świata. Pamiętajmy, że one otwierają również dostęp do bardzo pozytywnych treści, wielu materiałów analitycznych, otwierają autorom drogę do globalnego odbiorcy.

Wracając do głównego nurtu naszej dyskusji. Nie tak dawno temu dużo mówiło się o podziale technologicznych gigantów. Teraz ten temat przycichł.

Błażej Bogdziewicz: Ale nie wykluczam, że powróci. Decyzja zapadnie oczywiście w Stanach Zjednoczonych, gdzie obie główne siły polityczne, Partia Demokratyczna i Partia Republikańska będą miały zapewne różne pomysły na tę sprawę, ale chyba obie będą zgodne, że to rozbicie jest niezbędne, że firmy nie mogą mieć aż tak dużego wpływu na rzeczywistość. Oczywiście spółki na pewno będą się przed tym podziałem broniły, będzie bardzo duży lobbing, więc na razie trudno zakładać, że ten scenariusz jest przesądzony. Ale moim zdaniem nie jest niemożliwy, a nawet wydaje mi się prawdopodobny.

Krzysztof Kaźmierczak: Wydaje się, że zarówno wśród Republikanów jak i Demokratów jest niechęć do firm big tech, ale inne jest jej źródło. Republikanie są zdania, że obecnie treści konserwatywne nie są odpowiednio eksponowane, albo wręcz są aktywnie cenzurowane, a z kolei Demokraci zwracają uwagę na kwestie antymonopolowe i podatki…

Błażej Bogdziewicz: Bo też te spółki starały się i nadal bardzo się starają podatków nie płacić.

Krzysztof Kaźmierczak: W amerykańskich kręgach decyzyjnych klimat wyraźnie się zmienił. Wydaje się, że przejęcie Instagrama przez Facebooka dzisiaj nie mogłoby się już powtórzyć. W przyszłości spółki big tech będą musiałby bardziej polegać na rozwoju organicznym. Nie wydaje mi się to złym rozwiązaniem.

Błażej Bogdziewicz: Ważna jest jeszcze jedna kwestia. Niektóre z tych spółek, mam na myśli Microsoft, Amazon i Google, mają świetnie rozwinięty biznes chmurowy i z ich serwerów korzysta ogromna część firm z całego świata. To jest infrastruktura absolutnie krytyczna, kluczowa dla działalności całej światowej gospodarki. Nie wiem czy wkrótce nie pojawi się tendencja do większego uregulowania działalności spółek zajmujących się biznesem chmurowym. Co więcej, nie wiem, czy nie powinna się pojawić. Wydaje mi się, że tego rodzaju działalność nie może być łączona z mediami społecznościowymi, że to rodzi niepotrzebne ryzyko, bo pamiętajmy, że do tych firm należy blisko 80 procent amerykańskiego i europejskiego rynku. Więc jeśli wydarzy się coś złego, to po prostu może dojść do paraliżu globalnej gospodarki.