Ring Caspara: Świat w gęstej mgle

Z Błażejem Bogdziewiczem, dyrektorem inwestycyjnym Grupy Caspar i Piotrem Rojdą, zarządzającym w Caspar Asset Management S.A. o niezdrowym wzroście na rynkach, przeszacowanych nadziejach związanych ze sztuczną inteligencją i czynnikach, które będą podtrzymywały wysoką inflację rozmawia Piotr Gajdziński.

– Początek roku był zły: upadek trzech amerykańskich banków, duże problemy Credit Suisse, wojna, inflacja i wysokie stopy procentowe. Mimo to pierwsze półrocze skończyło się całkiem przyzwoitymi wzrostami na giełdzie.

Piotr Rojda: – Zależy czy patrzysz na szeroki rynek, czy tylko na kilka największych spółek technologicznych.

Błażej Bogdziewicz: – Najważniejsze indeksy rzeczywiście wzrosły, a jeśli brać pod uwagę największe, to najlepszy wynik zanotował Nasdaq, który w ciągu pierwszych sześciu miesięcy skoczył o 30%. Ale wzrosty były głównie zasługą kilku największych spółek, głównie technologicznych. Oczywiście było też trochę spółek spoza Stanów Zjednoczonych, które dobrze sobie w pierwszym półroczu radziły, ale generalnie wzrosty ograniczyły się do niewielkiej liczby spółek, które ciągnęły rynek, a pozostałe poruszały się często w okolicach zera. Mieliśmy więc dwa różne obrazy.

– Równoległe światy, w których jeden pędził do góry, a drugi stał w miejscu. W tym pierwszym były…

Błażej Bogdziewicz: – Duże spółki, przede wszystkim technologiczne, kojarzone ze sztuczną inteligencją.

Piotr Rojda: – Często zresztą nie mające ze sztuczną inteligencją wiele wspólnego.

Błażej Bogdziewicz: – To prawda. W pierwszym półroczu szeroki rynek był w trendzie bocznym, dobrze radziły sobie natomiast waluty krajów rozwijających się, wśród nich polski złoty, ale już nie chiński yuan, którego wartość spadała. Spadały również surowce. Traciły obligacje rządowe, mimo że mieliśmy przecież niższe odczyty inflacji, co powinno “skarbówkom” sprzyjać. Wiele osób uważało, że niższa inflacja oznacza jakoby powrót do hossy na obligacje, ale nic takiego nie obserwujemy.

Długoterminowe obligacje rządowe, szczególnie w Stanach Zjednoczonych, ale także w krajach Europy Zachodniej spadają, a ich rentowności rosną. Wbrew pozorom ma to bardzo duże znaczenie, bo rentowności obligacji wyznaczają punkt odniesienia dla akcji. Jeżeli można kupić obligację, która jednak jest znacznie bezpieczniejsza niż akcja, a daje – jak amerykańska dziesięciolatka – 4%, to inwestor kalkuluje, czy podobny zysk w ciągu najbliższych dziesięciu lat uda mu się uzyskać na akcjach, przy znacznie większym ryzyku. Trzeba mieć świadomość, że wiele spółek, które ostatnio zanotowały dynamiczny wzrost w porównaniu z obligacjami wcale nie wygląda szczególnie atrakcyjnie.

– Impulsem, który natchnął wielu inwestorów w pierwszym półroczu była sztuczna inteligencja. To ona napędzała rynek.

Błażej Bogdziewicz: – Tak, zapanowało przekonanie, że sztuczna inteligencja będzie napędzała całą gospodarkę, że obniży inflację, spowoduje wzrost tempa PKB. Pojawiły się wypowiedzi, że to jest największy przełom cywilizacyjny od ujarzmienia ognia lub wynalezienia koła. My jesteśmy w tej sprawie ostrożni. Sztuczna inteligencja jest narzędziem bardzo istotnym, jej rola będzie z pewnością rosła, ale mam wrażenie, że entuzjazm związany z jej wynalezieniem wymyka się zdrowemu rozsądkowi.

Piotr Rojda: – Jeżeli chodzi o największe spółki, które w pierwszych sześciu miesiącach ciągnęły indeksy, to nie zanotowały one ani dramatycznych wzrostów zysków, ani też podnoszenia prognoz co do ich przyszłych zysków. Mamy więc do czynienia z czystą ekspansją mnożników.

Błażej Bogdziewicz: – A te mnożniki są dzisiaj na historycznych maksimach.

Piotr Rojda: – Tak. Przy czym koniecznie trzeba dodać, bo to ma bardzo duże znaczenie, na historycznych poziomach w otoczeniu wysokich stóp procentowych.

– Mówiąc o mnożnikach macie na myśli?

Błażej Bogdziewicz: – Takie wartości jak cena/zysk czy cena/wartość sprzedaży.

Piotr Rojda: – Na dwuletnich obligacjach amerykańskich dostajemy obecnie 5%. Zestawmy sobie to z dużymi amerykańskimi spółkami technologicznymi, które generują gotówkę na poziomie 3%, przy czym nie ma żadnej pewności, że całość tych pieniędzy zostanie przeznaczona na dywidendę dla akcjonariuszy. Więc w tych okolicznościach te największe spółki technologicznie wcale nie wyglądają jakoś bardzo atrakcyjnie. I mówię to, choć niektóre z tych spółek bardzo nam się podobają, są świetnie zarządzane, a ich biznesy dobrze się rozwijają. Przykładem może być choćby Apple. Ale to jeszcze nie znaczy, że one są w obecnych warunkach jakąś super okazją inwestycyjną.

Błażej Bogdziewicz: – Bo akurat Apple jest obecnie, patrząc na wskaźniki, najdroższy w historii. Pytanie czy w najbliższych latach może wzrosnąć jeszcze wyżej.

– Rozwarstwienie między liderami obecnych wzrostów, a szerokim rynkiem nie jest zdrowe. Pytanie czy może być niebezpieczne?

Błażej Bogdziewicz: – Takie zjawisko jest z reguły niebezpieczne. Na stole leżą dwa główne scenariusze. Pierwszy z nich mówi, że szeroki rynek pokazuje prawdziwy stan gospodarki, a wysokie notowania kilku czołowych spółek technologicznych zakłamują obraz. W ich wypadku mamy do czynienia z popytem spekulacyjnym, ceny akcji rosną, niektórzy inwestorzy ulegają emocjom i są skłonni płacić za to samo więcej. Dopóki ceny akcji będą rosły, to będą kupowali, ale w końcu nawet ci najbardziej rozentuzjazmowani przestaną i ceny zaczną spadać. Drugi scenariusz mówi, że te najlepsze spółki będą szczególnymi beneficjentami sztucznej inteligencji, a sama sztuczna inteligencja za chwilę przełoży się na całą gospodarkę i pociągnie cały rynek.

– Który z tych scenariuszy jest Wam bliższy?

Błażej Bogdziewicz: – Nie wydaje mi się prawdopodobne, aby w dłuższej perspektywie rosły tylko duże spółki, więc albo za chwilę te największe zaczną spadać i będziemy mieli bessę, albo inne spółki – ale niekoniecznie cały szeroki rynek – zaczną rosnąć. To są dwa skrajne scenariusze, ale oczywiście jest cała masa pośrednich. My zachowujemy zdrowy rozsądek. Inwestujemy w spółki, które mają solidne fundamenty i dają nadzieję na wzrosty. Wybierając spółkę patrzymy na poziom generowanej gotówki, na potencjał, zespół zarządzający, a nie tylko na sentyment. Ale oczywiście nadal bardzo interesujemy się spółkami technologicznymi w tym biotechnologicznymi, bo nie ma wątpliwości, że przyszłość będzie należała do nich.

Piotr Rojda: – Wąskie przewodnictwo na pewno nie jest objawem zdrowej hossy. Do tego potrzeba wzrostu dużej liczby spółek. Pamiętajmy, że choć Nasdaq wzrósł w pierwszym półroczu 2023 roku o 30%, to połowa spółek z tego indeksu przeceniła się o 50%.

– W czerwcu ceny akcji mniejszych spółek zaczęły jednak lekko piąć się w górę. Być może więc peleton ruszył w pogoń za liderami.

Błażej Bogdziewicz: – To prawda. Ta pogoń peletonu nie jest wprawdzie bardzo dynamiczna, ale napawa lekkim optymizmem. Cały czas niepokoi mnie jednak poziom rentowności na obligacjach. Przypomnę, że wcześniej wzrosty na obligacjach przyczyniły się do problemów amerykańskich banków, których bilanse zaczęły trzeszczeć. Wydaje mi się nieroztropnym lekceważenie wysokich stóp procentowych – zwłaszcza, że rynek oczekuje kolejnej podwyżki w lipcu – bo to się musi przenieść na finansowanie przedsiębiorstw.

– Ciągle o tym słyszę, ale na razie nie bardzo to widać.

Błażej Bogdziewicz: – Bo to się zawsze dzieje z opóźnieniem. Narodowy Bank Polski szacował niedawno, że to opóźnienie wynosi dwa lata.

Piotr Rojda: – Nie mamy tu do czynienia z prawem fizyki, więc to wszystko nie jest tak jednoznaczne jak w fizyce. Jest wiele analiz opisujących jak polityka monetarna przekłada się na różne aspekty gospodarki. To w innym zakresie przekłada się na rynek nieruchomości, a w innym na rynek pracy, gdzie firmy nie decydują się na razie na jakieś masowe zwolnienia. Pytanie jak obecnie działałaby gospodarka, gdybyśmy mieli niższe stopy procentowe. Zdaniem Goldmann Sachsa w Stanach Zjednoczonych szczyt negatywnego wpływu wysokich stóp procentowych na PKB już minął, ale czy tak rzeczywiście jest okaże się dopiero za kilka miesięcy. To różnie się dzieje w różnych częściach świata i wiele zależy od lokalnych uwarunkowań.

Błażej Bogdziewicz: – Ale dzieje się zawsze i zawsze z opóźnieniem.

Piotr Rojda: – Dlatego trudno się łudzić, że największe od dziesięcioleci zaostrzenie warunków finansowania nie przełoży się na gospodarkę.

Błażej Bogdziewicz: – Co jest najbardziej wrażliwe na tę sytuację? Oczywiście rynek najbardziej ryzykownych kredytów i sektor nieruchomości. Kłopot jest z bankami, które są w lepszej kondycji niż w 2008 roku, ich bilanse są silniejsze, więc aby sektor bankowy się przewrócił stres musiałby być znacznie większy niż wówczas. Banki będą się mogły bronić dłużej niż przed piętnastu laty, ale to nie znaczy, że będą potrafiły poradzić sobie z każdym szokiem. A jeśli banki centralne walcząc z inflacją będą prowadziły restrykcyjną politykę, to sytuacja banków komercyjnych może się znacząco pogorszyć. Kolejny problem to sytuacja finansów publicznych.

– Zadłużenie państw w ostatnich latach ogromnie wzrosło.

Błażej Bogdziewicz: – I w efekcie zadłużenie wielu krajów – choćby Stanów Zjednoczonych lub Francji – przekroczyło już 100% ich PKB. Trzeba się z tym uporać, ale to oznacza konieczność reform. Prezydent Emmanuel Macron nawet próbuje, ale jak to się kończy widać na ulicach Paryża i innych francuskich miast.

– Społeczeństwa nie chcą reform. Chcą, aby było jak dawniej tylko lepiej. A koszty obsługi długu rosną. Błędne koło.

Błażej Bogdziewicz: – Politycy nie mają łatwego zadania, znaków zapytania dotyczących przyszłości jest bardzo dużo. Niektórzy doświadczeni inwestorzy twierdzą, że nad rynkiem unosi się gęsta mgła, być może najgęściejsza od wielu dziesiątków lat. Spójrzmy na chwilę na rynek nieruchomości. Koszty finansowania bardzo mocno w ostatnich latach wzrosły, a dobrym przykładem może być Kanada, gdzie popularne są kredyty, w których rata jest stała, ale gdy wzrasta oprocentowanie, to wydłuża się okres spłaty kredytu hipotecznego. I teraz okazuje się, że zadłużenie za dom trzeba spłacać już siedemdziesiąt, a w niektórych wypadkach nawet dziewięćdziesiąt lat! Wysokie stopy procentowe będą powodowały wiele niespodzianek oraz problemów nie tylko ekonomicznych, ale również społecznych.

– Mimo wszystkich problemów gospodarczych bezrobocie utrzymuje się na niskim poziomie. W czerwcu w Stanach Zjednoczonych wyniosło on 3.4%, w Niemczech 5.7%, we Francji 7.1%, a w Japonii tylko 2.6%.

Błażej Bogdziewicz: – To prawda, te wartości są niskie, nawet zaskakująco niskie, ale nastąpiła pewna bardzo istotna zmiana, która chyba umyka analizom. A nie powinna, bo jest symptomatyczna. Otóż rynek pracy nie szuka już ludzi wysoko wykształconych, absolwentów wyższych studiów, szuka specjalistów: kierowców, tokarzy, operatorów koparek… Ludzie o takim profilu zawodowym nie mają dzisiaj problemów ze znalezieniem pracy, za to rośnie bezrobocie wśród absolwentów wyższych uczelni.

Piotr Rojda: – Jednym z elementów tej „mgły”, o której mówił Błażej jest inflacja. Skończyła się era czynników dezinflacyjnych, które od wielu lat dyktowały gospodarczą rzeczywistość. Trzy z nich były najważniejsze: duża liczba ludzi wchodzących na rynek pracy, tania energia oraz globalizacja, która powodowała, że ceny produktów spadały. Dzisiaj globalizacja się zwija, ceny energii będą rosły, bo rośnie popyt, demografia jest zła. To wszystko są czynniki, które będą napędzały inflację.

Błażej Bogdziewicz: – Z różnych przyczyn ceny energii w ostatnim czasie spadały i to przyczyniło się do spadku inflacji. Ale to nie jest trwały trend. On się prawdopodobnie niebawem odwróci.

Rozmawiał Piotr Gajdziński