Czy leci z nami pilot? – Ring Caspara październik 2017

Piotr Przedwojski i Błażej Bogdziewicz, zarządzający Caspar TFI, spierają się, czy inflacja uratuje świat i jak wpłynie na rynek akcji.

Ekonomiści z utęsknieniem wypatrują inflacji. I ta tęsknota jest zaspokajana, inflacja powoli się zaczyna, również w Polsce. Tymczasem ja jako człowiek wychowany w końcówce lat osiemdziesiątych na dźwięk słowa „inflacja” dostaję dreszczy…

Błażej Bogdziewicz:Wysoka inflacja szkodzi gospodarce. To jest fakt, którego żaden ekonomista nie kwestionuje. I nikt jej nie chce. Ale dzisiaj ekonomiści czekają na inflację, bo od dziesięciu lat, od upadku Lehman Brothers, mieliśmy w wielu gospodarkach bardzo niską inflację, a nawet deflację. Spadek cen jest pozornie korzystny dla ludzi, ale on często kończy się źle dla gospodarki. Podczas deflacji ceny spadają, a to powoduje, że firmy mają mniejsze przychody, zmniejszają zatrudnienie. W efekcie wiele firm wpada w spiralę zadłużenia, z której nie są w stanie wyjść inaczej, jak poprzez bankructwo. Ludzie tracą pracę. Mieliśmy z tym do czynienia na przełomie lat dwudziestych i trzydziestych w Stanach Zjednoczonych, a później w Europie: ceny spadły, gospodarka spadła, wartość PKB spadła. Wszyscy to pamiętają i chcą tego uniknąć. Jednak są też bardziej cyniczne powody, dla których ekonomiści, a przede wszystkim politycy, z utęsknieniem wypatrują inflacji. Wiele krajów – przykładem mogą być Włochy, Japonia, Francja – jest dzisiaj bardzo mocno zadłużona. Dotyczy to zarówno państw, jak i firm z tych krajów…

Piotr Przedwojski:Łączny dług sektora niefinansowego, państw, gospodarstw domowych jest wyższy niż przed kryzysem. Banki nie są już problemem, potencjalny problem jest w innym miejscu, choćby w zadłużonych państwach.

Błażej Bogdziewicz:Jeśli Włochy lub Francja są zadłużone, to im bardzo trudno będzie spłacić ten dług przy niewielkim wzroście gospodarczym. Przy czym ten wzrost gospodarczy nie tyle ma znaczenie realne, choć też, ale bardziej ma nominalne znaczenie. Nominalnie gospodarka rośnie. Inflacja może pozwolić na spadek realnej wartości długu, kosztem oczywiście tych wszystkich inwestorów, którzy te obligacje rządowe kupili. I kosztem ciułaczy, bo wszystko wskazuje na to, że banki centralne będą bardzo powoli podnosiły stopy procentowe, nawet jeśli inflacja będzie rosła. To oczywiście będzie oskubywanie ciułaczy, niemieckich emerytów, którzy chcą bezpiecznie inwestować i boją się ryzyka. No i to jest de facto podatek, którego nie nazywa się podatkiem, ale jest podatkiem inflacyjnym, który zostanie przez państwo nałożony na drobnych ciułaczy oraz po prostu na inwestorów, którzy chcieli uniknąć ryzyka.

Tyle że ci ciułacze będą niezadowoleni. To ryzyko polityczne.

Błażej Bogdziewicz:Przy umiarkowanej inflacji wydaje się, że koszt polityczny jest dla rządzących elit akceptowalny. Żaden przywódca nie będzie musiał wyjść i ogłosić obniżenia emerytur. Winę zrzucą na rynki, na spekulantów, działające gdzieś poza kontrolą ciemne siły. Ludzie to kupią, zawsze kupują.

Piotr Przedwojski:Cofnę się do mrocznych czasów Wielkiego Kryzysu lat trzydziestych. Wtedy pojawiły się objawy przed deflacją. To wywołało trwogę, bo z tych dwóch procesów ekonomiści i banki centralne bardziej boją się deflacji niż inflacji.

Dlaczego?

Piotr Przedwojski: Z inflacją można walczyć podnosząc stopy, a z deflacją nie można obniżając stóp. Były teoretyczne prace o gospodarce działąjącej na stopach ujemnych, ale to na szczęście prawie nie wyszło poza prace studyjne. Można to sobie wyobrazić, ale raczej w kategoriach absurdu. Dlatego w czasie Wielkiego Kryzysu nikt nie miał zielonego pojęcia jak sobie z tym poradzić. Udało się dopiero przy użyciu interwencjonizmu państwowego. Od dziesięciu lat banki centralne robią wszystko, żeby nie było deflacji. Historia pokazuje, że z deflacji nie ma lepszego wyjścia niż interwencjonizm państwowy. Poza oczywiście wojną, ale to już jest inna kwestia. Po prostu ekonomiści i banki centralne nie mają broni do walki z deflacją – to jest kwestia konsumenta, na przykład takiego jakim jest rząd, który może dużo wydać na inwestycje infrastrukturalne. Dlaczego ekonomiści oczekują inflacji? Bo ona nakłada na ludzi „podatek inflacyjny” i w efekcie powoduje realne oddłużenie. Gdy jest inflacja, dłużnicy realnie zyskują kosztem wierzycieli, a teraz zadłużonych jest wiele państw. Kolejną przyczyną oczekiwań na inflację jest to, że z reguły inflacja jest sygnałem wzrostu gospodarczego. Wszyscy na to czekają, to jest taki ostateczny dowód na to, że wzrost się jednak pojawił.

Ale jest coś jeszcze chyba ciekawszego, czyli tzw. krzywa Philipsa, czyli zależność między bezrobociem a inflacją. Przy dobrym rynku pracy pojawiała się niska inflacja. Jeśli bezrobocie jest niskie, to wtedy rośnie inflacja, bo pracownicy mają większą siłę nabywczą. Ale ten model przestaje działać. Dzisiaj, od kilku lat, mamy globalny wzrost gospodarczy przy niskiej inflacji. To oznacza, że dotychczasowe modele ekonomiczne przestały działać. I to jest dość zastanawiające. Czytałem niedawno wypowiedzi członków amerykańskiego banku centralnego, z których wynika, że oni nie bardzo wiedzą co się dzieje.

To oznacza, że…

Piotr Przedwojski:Cytując „Financial Times” z punktu widzenia banków centralnych: jesteśmy trochę w sytuacji rodziny jadącej samochodem z górki. Siedzący za kierownicą ojciec (czyli bank centralny) z uśmiechem informuje rodzinę, że nie ma hamulców, ale zapewnia, że wszystko będzie dobrze. Modele są nieadekwatne i na tle historii nie bardzo wiemy gdzie jesteśmy.

Zasadne jest więc pytanie, czy leci z nami pilot.

Błażej Bogdziewicz:Dzisiaj inflacja się pojawia. Bardzo nieśmiało, ale widzimy już pewne impulsy inflacyjne. Więc ekonomiści wstrzymują oddech zastanawiając się, w którym kierunku to pójdzie. Przez lata inflacja była zadziwiająco niska. Z trzech powodów. Pierwszym była demografia. W krajach, w których jest duży przyrost naturalny, inflacja jest z reguły wyższa. W państwach, w których dominują osoby starsze, mające mniej dzieci, więcej się oszczędza, a mniej wydaje się na konsumpcję, więc przesłanki do wywołania inflacji są niewielkie. W krajach, w których społeczeństwo jest młode i ma dzieci, wydatki na konsumpcje są większe. Świetnym przykładem jest tu Japonia, która ma starzejące się społeczeństwo i w tym kraju jest nieustanny problem z inflacją. Drugim powodem braku inflacji są zmiany technologiczne, bo nowoczesne technologie obniżają ceny towarów. Trzecim jest globalizacja, czyli konkurencja międzynarodowa, która jest większa niż kiedykolwiek wcześniej i ona blokuje wzrost cen. Po prostu dlatego, że konkurentów jest naprawdę wielu, towary mogą pochodzić z drugiego końca świata.

Natomiast to nie jest do końca tak, że my możemy już zapomnieć o inflacji. Ta inflacja może mieć miejsce i z danych gospodarczych, które pojawiają się od kilku miesięcy widzimy, że impulsy inflacyjne w gospodarce światowej się pojawiają. One nie oznaczają jeszcze wysokiej inflacji, ale już są. Widać to wyraźnie nawet w Japonii. W Polsce również. Co się może zdarzyć? Jakie to będzie miało konsekwencje? Dla rynku kapitałowego kolosalne. Klasycznie rzecz biorąc, jeżeli przy dobrej gospodarce wejdziemy w okres rosnącej inflacji, to pierwszy etap powinien być pozytywny dla rynków akcji. Ale później sytuacja może wymknąć się spod kontroli.

Dlaczego miałaby się wymknąć? Od tego, aby się nie wymknęła są banki centralne.

Błażej Bogdziewicz:Często się wymyka, bo banki centralne z reguły się spóźniają. W tej chwili banki centralne mentalnie nadal walczą z kryzysem, który wybuchł w 2008 roku. Ten kryzys mamy już za sobą, ale banki centralne cały czas z nim walczą. Jeśli przestraszą się inflacji, to zaczną z nią walczyć. Jeżeli będziemy mieli, załóżmy, inflację w Stanach Zjednoczonych na poziomie 3,5-4%, banki się przestraszą, że to nie jest jednorazowy wyskok, tylko ta inflacja po prostu tam jest i może wskoczyć na poziom 5-6%. I w tej sytuacji po prostu podniosą stopy procentowe. Jak podniosą stopy mocno, to będziemy mieli kryzys gospodarczy. Tylko to jest oczywiście perspektywa kilku lat, bo to się nie zdarzy w kilka miesięcy. I też oczywiście ten scenariusz nie musi się spełnić. Na szczęście klasyczne scenariusze nie zawsze się spełniają.

Piotr Przedwojski:Nie podzielam opinii, że inflacja jest już pewna. Dane gospodarcze za dłuższy okres na to jeszcze nie wskazują. Pewne impulsy inflacyjne nie muszą się przerodzić w globalną inflację. Ale nie mam wątpliwości, że jeśli inflacja wybuchnie, to reakcja banków centralnych będzie spóźniona. Bo oni przede wszystkim boją się deflacji, więc na pewno będziemy mieli do czynienia z wybuchem inflacji. Ciekawe tylko, z jak dużym. Kiedy to się stanie? Nie wiemy, ale na tę chwilę możemy być spokojni, że banki centralne będą globalnie trzymały niskie stopy procentowe.

Co się stanie z rynkiem akcji, gdy wybuchnie inflacja?

Błażej Bogdziewicz:Jeśli wybuchnie, podkreślam jeśli, bo dzisiaj absolutnie nie mamy takiej pewności, to na początku ceny akcji będą rosły. Ale później zostaną podwyższone stopy procentowe i ceny akcji będą spadać. Zaczną natomiast rosnąć ceny obligacji. Najprawdopodobniej będziemy mieli długoterminowy wzrost stóp procentowych. Bo banki będą się jeszcze bać podnosić stopy, ale rynek będzie to już antycypował. Dzisiaj oprocentowanie niemieckich dziesięcioletnich obligacji wynosi pół procenta. Dziesięć lat temu to oprocentowanie oscylowało na poziomie 4-5%. Jeśli mielibyśmy wrócić do tych poziomów, które wówczas były uważane za normalne, to mamy spadek rynkowej wartości obligacji o 30-40%. Tyle stracą inwestorzy, którzy zdecydowali się na kupno obligacji żyjąc w przekonaniu, że ten instrument jest mega bezpieczny. Posiadacze obligacji, uchodzących za super bezpieczne, mogą stracić więcej niż podczas bessy na akcjach.

Bardzo to wszystko pesymistyczne, ale na szczęście oddalone w czasie…

Błażej Bogdziewicz:Co ważniejsze, ten scenariusz, podkreślam, nie musi się spełnić. Ale warto, aby inwestorzy zdawali sobie z tego sprawę. Jeśli będą znali pesymistyczny scenariusz, będą mogli zareagować.

Otóż to. Zajmijmy się, skoro dzisiaj obracamy się w oparach pesymizmu, bliższymi zagrożeniami. Dane w Europy są wyśmienite i nagle pojawia się ostrzeżenie Saxo Banku, który mówi, że „Włochy są chorym człowiekiem Europy”. To pachnie powtórką z kryzysu greckiego.

Piotr Przedwojski:Nie, na pewno nie. Włochy są duże większe od Grecji. To będzie coś innego niż Grecja.

Czyli waszym zdaniem zagrożenie jest realne?

Piotr Przedwojski: Inaczej. Włochy od zawsze są „chorym człowiekiem Europy” i cały czas jakoś sobie funkcjonują. Powiedziałbym, że Italia ma chroniczną grypę. Teraz nie jest z tym krajem ani lepiej, ani gorzej. I to jest kluczowe – nie jest gorzej. Moim zdaniem, potencjalnie ciekawszym tematem jest Francja.

Błażej Bogdziewicz:We Włoszech są trzy problemy. Pierwszym jest wysoki dług publiczny w tym kraju. Ale na szczęście on nie rośnie, jest stabilny. Druga rzecz to banki, które są przez wielu inwestorów postrzegane jako instytucje, które mają duże dziury w bilansach. Mają dużą ilość złych kredytów i one nie są pokryte rezerwami. Trzecim problemem jest to, że włoska gospodarka nie rośnie zbyt dynamicznie. Ale sądzę, że dzisiaj, przy dobrym wzroście globalnym, nie grozi nam we Włoszech taka sytuacja, z którą mieliśmy do czynienia w Grecji. Włochy mają wiele bardzo dobrych, solidnych firm, które świetnie sobie radzą na globalnym rynku. Problemem może być to, że włoskie banki, aby zlikwidować problem złych długów, zostaną zmuszone do podniesienia kapitału. Taką operację przeprowadzono w Grecji. I to trzykrotnie. W efekcie, wartość akcji dotychczasowych akcjonariuszy greckich banków trzy razy spadła praktycznie do zera. Teraz niektórzy postulują, aby podobna operacja została przeprowadzona po raz czwarty. Grecy się już z tym oswoili. Teraz wszyscy się boją, że Włochy stoją przed pierwszą taką operacją. A jak się coś robi po raz pierwszy, to zawsze wywołuje to większy szok niż po raz czwarty.

Rozmawiał Piotr Gajdziński

Zobacz także: