Zapraszamy do komentarza dotyczącego sytuacji gospodarczo-rynkowej we wrześniu 2022 roku autorstwa zarządzających Skarbiec TFI:

• Makroekonomiczne otoczenie rynków i strategia – Grzegorz Zatryb
• .Zagraniczne rynki akcji – Michał Cichosz
• Polski rynek akcji – Krzysztof Cesarz
• Rynki obligacji – Mateusz Roda

• 10.10.2022 | Sytuacja gospodarczo-rynkowa we wrześniu 2022 PDF, 7 MB

Zapraszamy do komentarza dotyczącego sytuacji gospodarczo-rynkowej w lipcu 2022 roku autorstwa zarządzających Skarbiec TFI:

• Makroekonomiczne otoczenie rynków i strategia – Grzegorz Zatryb
• Zagraniczne rynki akcji – Michał Cichosz
• Polski rynek akcji – Krzysztof Cesarz
• Rynki obligacji – Mateusz Roda

• 08.08.2022 | Sytuacja gospodarczo-rynkowa w lipcu 2022 PDF, 1,38 MB

Zapraszamy do komentarza dotyczącego sytuacji gospodarczo-rynkowej w maju 2022 roku autorstwa zarządzających Skarbiec TFI:

• Makroekonomiczne otoczenie rynków i strategia – Grzegorz Zatryb
• Zagraniczne rynki akcji – Tomasz Piotrowski
• Polski rynek akcji – Łukasz Siwek
• Rynki obligacji – Mateusz Roda

• 06.06.2022 | Sytuacja gospodarczo-rynkowa w czrwcu 2022 PDF, 1,38 MB

Grzegorz Zatryb, CIO oraz zarządzający funduszami dłużnymi, rozmawia z Norbertem Talarczykiem, dyrektorem zarządzającym Skarbiec TFI.

Zobacz także:

Materiał ma charakter wyłącznie reklamowy i informacyjny oraz nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy z dnia 23 kwietnia 1964 r. – Kodeks Cywilny. Niezależnie od informacji zamieszczonych w materiale, Inwestor zobowiązany jest do określenia i oceny ryzyka inwestycji , potencjalnych korzyści oraz ewentualnych strat, jak również w szczególności charakterystyki, konsekwencji prawnych i księgowych transakcji, konsekwencji zmieniających się czynników rynkowych oraz w sposób niezależny ocenić, czy jest w stanie sam lub po konsultacjach ze swoimi doradcami, podjąć takie ryzyko. Towarzystwo oraz Fundusz nie gwarantuje realizacji określonego celu i wyniku inwestycyjnego, a uczestnik ponosi ryzyko utraty części poniżej piszemy też o całości wpłaconych środków. Ostateczna decyzja, co do zawarcia transakcji, horyzontu inwestycyjnego oraz wielkości zaangażowanych środków należy wyłącznie do Inwestora. W celu obliczenia rzeczywistego wyniku inwestycji należy uwzględnić ewentualne opłaty i prowizje związane z inwestycją.

Uczestnicy Funduszy (subfunduszy wydzielonych w ramach Skarbiec FIO) muszą się liczyć z możliwością utraty części lub całości wpłaconych środków. Indywidualna stopa zwrotu z inwestycji w jednostki uczestnictwa uzależniona jest od wartości jednostki uczestnictwa w momencie jej zbycia i odkupienia przez Fundusz oraz od wysokości opłaty za przystąpienie i podatku od dochodów kapitałowych. Wartość aktywów netto Funduszy cechuje się dużą zmiennością ze względu na skład portfela inwestycyjnego lub na stosowane techniki zarządzania. W konsekwencji, dochód z zainwestowanych środków może ulec zwiększeniu lub zmniejszeniu a potencjalne korzyści z inwestowania w Fundusze/Subfundusze mogą zostać zmniejszone o pobrane podatki i opłaty wynikające z przepisów prawa, taryf opłat oraz prowizji.

Zapraszamy do komentarza rynkowego w wersji audio na temat globalnego rynku długu. Rozmawiają: szef zespołu produktów dłużnych Dariusz Lasek, główny strateg i zarządzający Grzegorz Zatryb, zarządzający funduszami Jakub Krawczyk oraz dyrektor ds. komunikacji inwestycyjnej Michał Trojanowski.

Zobacz także:

Materiał ma charakter wyłącznie reklamowy i informacyjny oraz nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy z dnia 23 kwietnia 1964 r. – Kodeks Cywilny. Niezależnie od informacji zamieszczonych w materiale, Inwestor zobowiązany jest do określenia i oceny ryzyka inwestycji , potencjalnych korzyści oraz ewentualnych strat, jak również w szczególności charakterystyki, konsekwencji prawnych i księgowych transakcji, konsekwencji zmieniających się czynników rynkowych oraz w sposób niezależny ocenić, czy jest w stanie sam lub po konsultacjach ze swoimi doradcami, podjąć takie ryzyko. Towarzystwo oraz Fundusz nie gwarantuje realizacji określonego celu i wyniku inwestycyjnego, a uczestnik ponosi ryzyko utraty części poniżej piszemy też o całości wpłaconych środków. Ostateczna decyzja, co do zawarcia transakcji, horyzontu inwestycyjnego oraz wielkości zaangażowanych środków należy wyłącznie do Inwestora. W celu obliczenia rzeczywistego wyniku inwestycji należy uwzględnić ewentualne opłaty i prowizje związane z inwestycją.

Uczestnicy Funduszy (subfunduszy wydzielonych w ramach Skarbiec FIO) muszą się liczyć z możliwością utraty części lub całości wpłaconych środków. Indywidualna stopa zwrotu z inwestycji w jednostki uczestnictwa uzależniona jest od wartości jednostki uczestnictwa w momencie jej zbycia i odkupienia przez Fundusz oraz od wysokości opłaty za przystąpienie i podatku od dochodów kapitałowych. Wartość aktywów netto Funduszy cechuje się dużą zmiennością ze względu na skład portfela inwestycyjnego lub na stosowane techniki zarządzania. W konsekwencji, dochód z zainwestowanych środków może ulec zwiększeniu lub zmniejszeniu a potencjalne korzyści z inwestowania w Fundusze/Subfundusze mogą zostać zmniejszone o pobrane podatki i opłaty wynikające z przepisów prawa, taryf opłat oraz prowizji.

Michał Trojanowski i Grzegorz Zatryb ze Skarbiec TFI komentują ostatnie wydarzenia skupiając się szczególnie na obligacjach. Zapraszamy do odsłuchu najnowszego podcastu.

Zobacz także:

W 2016 roku, wraz z pojawieniem się wyższych odczytów inflacji, przekonanie o rychłym początku wzrostu rentowności na rynkach bazowych stało się dominującym poglądem. Odebrany jako pro wzrostowy wybór Donalda Trumpa na prezydenta przypieczętował zdaniem wielu los obligacji. W końcu dziwna sytuacja, w której drożały i akcje i obligacje miała ulec zmianie. Rzeczywiście, listopad 2016 był miesiącem, w którym zarówno w Stanach Zjednoczonych jak i w strefie euro rentowności obligacji rządowych mocno wzrosły. Wbrew jednak oczekiwaniom, przez cały 2017 praktycznie nic już ciekawego się nie zadziało. Amerykańskie 10-latki skończyły rok tam gdzie go zaczęły, Bundy co prawda nieco staniały ale było to całkowicie wewnątrz przedziału wahań w którym tkwiły cały rok. Oczywiście za takie, a nie inne zachowanie rynków odpowiada inflacja. Gdy przestała przyśpieszać po wygaśnięciu jednorazowego impulsu związanego ze wzrostem cen surowców energetycznych inwestorzy zaczęli tracić wiarę nie tylko w twardszą politykę pieniężną ale i w trwałość wzrostu gospodarczego. Notabene w obu przypadkach obawy są chybione . Żaden z ważnych banków centralnych, może po za Bank of England, nie podnosi stóp z uwagi na inflację ale w celu znormalizowania ich poziomu póki koniunktura na to pozwala, w szczególności dotyczy to Rezerwy Federalnej. Natomiast pomysł, iż bez inflacji nie ma wzrostu gospodarczego jest mocno wątpliwy i wywodzi się z pobieżnej analizy danych historycznych.

W miarę upływu czasu, rok 2018 zaczyna coraz bardziej przypominać 2017. Inflacji nadal nie widać, jest wyższa niż w 2015 i 2016, ale trudno dopatrzeć się trendu wzrostowego. W efekcie, po skoku z początku roku, od końcówki lutego rentowności na rynkach bazowych zaczęły spadać. Bund, po osiągnięciu 0,8% w połowie zeszłego miesiąca zszedł poniżej 0,6%, amerykańska „dziesięciolatka” odbiła się od 2,95% i jest 10 punktów bazowych w rentowności niżej. Nie tylko inflacja przywołuje wspomnienia 2017 roku. Amerykańska polityka także zaskakuje. Gdy wszyscy już zajmowali się analizowaniem dodatniego wpływu inwestycji infrastrukturalnych, prezydent Trump swoim pomysłem oclenia stali i aluminium wprawił wszystkich w osłupienie. Na horyzoncie pojawiły się czarne chmury wojen handlowych, zaś analitycy zarzucili szacowanie wpływu wydatków na infrastrukturę w USA na wzrost gospodarczy na rzecz wyliczeń, o ile punktów procentowych podniesienie barier w wymianie handlowej obniży światowe PKB. Fakt, iż wyższe cła to także wyższa inflacja nie równoważy jednak obaw o kondycję globalnej gospodarki.

Jest jeszcze jeden czynnik, który będzie odgrywał w tym roku większe znaczenie niż w 2017, choć mniejsze niż w 2019. To stopień zaawansowania fazy wzrostowej cyklu koniunkturalnego. Wraz z upływem czasu nieubłaganie zbliża się moment, kiedy dynamika wzrostu zacznie spadać, a inflacja teoretycznie powinna zacząć hamować. Pozostaje pytanie „kiedy” a nie „czy”. Rynki mają zaś to do siebie, choć daleko im do wypełnienia kryteriów rynku efektywnego, że z pewnym prawdopodobieństwem wliczają każdy scenariusz. Koniec tej fazy cyklu choć jeszcze odległy, będzie więc coraz bardziej ważył na cenach aktywów. Z punktu widzenia inwestycji kluczowe jest jednak słowo „odległy”. Choć losy rynku stóp procentowych są niepewne, to ryzyko jest raczej takie, że okażą się niższe, co pozwoli wyciągnąć więcej z inwestycji w instrumenty dłużne. W przypadku akcji zaś, otoczenie makro pozwala zachować optymizm.

W komentarzu z połowy stycznia opatrzonym nieco złowrogim tytułem „To początek końca” zasugerowałem, że jesteśmy świadkami punktu zwrotnego w globalnej polityce monetarnej. Nie było to odkrywcze, raczej zgodne z konsensem. Niedługo potem rynki akcji dosięgnęła korekta, w znacznej mierze napędzana właśnie obawami o wpływ wyższych rentowności obligacji na wartość spółek notowanych na giełdach. Wyższe rentowności mają zaś, w opinii rynków, być konsekwencją odchodzenia władz monetarnych od luzowania ilościowego.

Spadek podaży kapitału z tym związany nieuchronnie bowiem ma podnieść jego koszt. W tym miejscu trzeba od razy zaznaczyć, że bezpośrednią przyczyną spadku z poniedziałku (takie rzeczy niepokojąco często zdarzają się właśnie w poniedziałki) było pokrywanie krótkich pozycji na zamienności S&P500, czyli słynnego VIXa. Odbyło się ono poprzez sprzedaż kontraktów na S&P500… Wiele wskazuje na to, że czwartkowy drugi etap korekty związany był z otwieraniem długich pozycji na VIX. To oznaczałoby, że społeczność inwestorów pożegnała się na dobre z pięknym okresem braku zmienności, który był tak charakterystyczny dla amerykańskiego rynku akcji przez drugą połowę 2017 roku. Kupowanie zmienności po bezprecedensowym jej wzroście wydaje się mieć niewiele więcej sensu niż sprzedawanie jej na historycznie najniższych poziomach, wiedząc że nie może być niższa niż zero. Koniec okresu bez zmienności symbolicznie wieńczy to, co stało się z ETN XIV, czyli papierem wartościowym, którego wartość zależy od odwrotności VIXa. Jego cena spadła 5 lutego o 95%, a kapitalizacja zmniejszyła się z prawie 2 mld USD do 75 mln USD.

Korekta czy początek bessy? To pytanie, z którym mierzą się teraz inwestorzy na rynkach akcji. Gdybyśmy właśnie obserwowali początek bessy, byłoby to dość nietypowe zjawisko. Pamiętajmy bowiem, że choć wartość aktywów określa rynek, to zarabia się na tym, że znajduje się właśnie takie aktywa, co do których rynek nie ma w danym momencie racji. Długo by pisać, od czego zależy wartość spółek, których akcje są notowane na giełdach. Można jednak śmiało założyć, że nie stało się nic takiego, co zmniejszyło wartość spółek wchodzących w skład S&P500 o 6,5% od poniedziałku do czwartku. Ja na szczęście mam ten komfort, że zajmuję się obligacjami, a zwłaszcza obligacjami rządowymi. W ich przypadku, to czy cena rynkowa jest godziwa, zależy od tego czy inwestorzy są godziwie wynagradzani za ryzyko ponoszone przy inwestowaniu w te papiery. Oczywiście, zależy ono od wielu czynników i stwierdzenie czy obligacja przynosi odpowiednią do ryzyka rentowność nie jest rzeczą prostą. Inwestując w obligacje musimy mieć na uwadze, iż, pamiętając o dyskoncie za ryzyko bankructwa emitenta, zostaną one wykupione po cenie nominalnej. To krzepiąca myśl. Oczywiście, w każdym punkcie czasu między emisją i wykupem rynkowa cena obligacji będzie zależała od bieżącego poziomu rentowności i może być naprawdę zmienna. Jednak, podobnie jak w przypadku akcji warto oddać się refleksji nad tym, co takiego stało się z gospodarkami i finansami publicznymi Argentyny, Chorwacji i Indonezji (i dziesiątków innych „emergingów”), że nagle inwestorzy oczekują 20 czy 50 punktów bazowych rentowności więcej jako wynagrodzenia za ponoszone ryzyko?

Mówi się, choć nie lubię teorii spiskowych, że takie gwałtowne korekty jak ostatnie, to nic innego jak okazja do tego, żeby aktywa przeszły ze „słabych rąk” w „silne ręce” po cenach zapewniających przyzwoity zarobek. Ostatnie spazmy giełdowe wyglądają właśnie dokładnie jak taka okazja. Porównywanie obecnej sytuacji do 2006 czy 2007 wydaje się zupełnie bezzasadne. Od początku 2004 dynamika amerykańskiego PKB systematycznie malała startując z pachnącego na kilometr przegrzaniem poziomu 4,4%. Obecnie, od kilku lat obserwujemy umiarkowane, ale w miarę stałe tempo wzrostu. Na koniec 2007 wskaźnik wzrostu cen domów, po osiągnięciu w 2005 +14,4% zdołał spaść, do -6%, co zwiastowało krach na rynku nieruchomości i kredytów hipotecznych. Listę różnic można ciągnąć w nieskończoność. Wspomnę tylko o jednej: rola banków centralnych. Jeszcze w 2008 banki centralne były przede wszystkim strażnikami stabilnego poziomu cen i nawet dwumandatowy Fed raczej nie brał pod uwagę skupu obligacji rządu USA. Oczywiście, wiem, że QE dobiega końca, od tego zacząłem dzisiejszy tekst. Z pełnym sceptycyzmem co do „siły rażenia” polityki pieniężnej w wersji ortodoksyjnej i nieortodoksyjnej muszę jednak spytać: kiedy to ostatni raz główne banki centralne zrobiły coś, co sprawiło przykrość rynkom finansowym? Oprócz tego, że Janet Yellen ostatniego dnia swojego urzędowania, jako szef Fed powiedziała, że jest drogo i że jak trochę stanieje to nic się nie stanie. Przyznaję, nie przysłużyło się rynkom, można nawet powiedzieć, że sprowokowało wyprzedaż. Ale pomijając tę wpadkę nawet ogłoszenie redukcji bilansu Fed zostało odebrane przez rynki pozytywnie, co zresztą było poprawną reakcją, bo gdy pacjentowi mówi się, że już nie potrzebuje kroplówki, to jest to powód do radości. Moim zdaniem, jeżeli obecne korekta na giełdach zacznie sprawiać wrażenie nowego trendu, banki centralne zadbają o to, żeby rynki finansowe nie stały się zarzewiem kryzysu w gospodarce realnej. Zacznie się pewnie od interwencji werbalnej.

Twierdzenie, że „nic się nie stało” to oczywista walka z faktami. Zaprzeczanie temu, że czeka nas wzrost rentowności na rynkach bazowych obligacji także nie ma sensu. Jednak globalna gospodarka nadal synchronicznie wzrasta i spółki publikują prognozy wzrostów zysku na akcję. Nie widać też klasy aktywów, której ceny byłyby już napompowane do rozmiarów bańki spekulacyjnej, choć niektóre rzeczywiście są już wyceniane dość wysoko. Jednakże ostatnie kilka dni zmieniły obraz: prognozowane P/E dla spółek z S&P500 spadło z 20x do 16,8x, co jest poziomem z 2014 roku, gdy prognozowany zysk na akcję w indeksie wynosił ok. 119 USD a nie 155 USD jak teraz. O ile więc ktoś nie ma silnego przekonania, że nadchodzi rychła recesja, akcje pozostają najciekawszą klasą aktywów. Jeśli chodzi o obligacje, to wzrosty rentowności na rynkach bazowych spowodują spadek atrakcyjności tej klasy aktywów, nadal jednak widzimy potencjał w papierach rządowych krajów należących do rynków wschodzących. Zapewne ich rentowności już nie spadną, ale dopóki światowa gospodarka kwitnie, nie grożą im duże wzrosty. Bieżące stopy zwrotu są zaś wciąż godne uwagi.