Przedstawiamy najnowszy komentarz Zespołu Zarządzających Opera TFI:

Koniec z inflacją?

Przedświąteczna atmosfera na rynkach finansowych staje się coraz bardziej napięta. W połowie marca nagłówki serwisów informacyjnych zostały zdominowane przez taniejącą ropę naftową. Cena baryłki Brent w ciągu kilku tygodni spadła o ponad 6 dolarów, na nowo rozbudzając obawy o wyhamowanie tempa inflacji. Co prawda całość ruchu korekcyjnego została do dnia dzisiejszego zniesiona, jednak fakt ten przeszedł przez rynki bez większego echa. Inwestorów zainteresował nowy temat – na początku kwietnia francuskie sondaże wyborcze zaczęły wskazywać na szybko rosnące szanse kandydata wspieranego przez partie komunistyczne. Dla rynków był to poważny sygnał ostrzegawczy: gdyby do drugiej tury awansowali Melenchon i Le Pen, Francja dokonałaby raptowego zwrotu w kierunku populizmu i izolacjonizmu.

Rynek długu wraca do łask

Odwrót od inflacyjnej narracji wyjątkowo sprzyjał również notowaniom długu skarbowego. Rentowność 10-letnich papierów amerykańskich w ciągu miesiąca zmalała o ponad 30bps, do poziomu 2,22%. Ruchy o podobnej skali wystąpiły na szerokiej gamie obligacji, od krajów rozwiniętych (Niemcy) po peryferyjne. Oznak strachu nie wykazują jak dotychczas francuskie 10-latki, które utrzymują się ok. 70bps powyżej swoich niemieckich odpowiedników. Spadki z zeszłego miesiąca zatrzymał również dolar, stabilizując się na poziomie 1,06-1,07 w stosunku do euro. Co ciekawe, relatywny popyt na amerykańską walutę, mierzony kosztami zabezpieczenia (cross-currency basis), nie jest wyjątkowo wysoki.

Blisko rozstrzygnięcia w Turcji

Dużo uwagi poświęcamy również rynkowi tureckiemu, który wyczekuje obecnie na wyniki niedzielnego referendum konstytucyjnego. Większość sondaży wskazuje na niewielką, kilkupunktową przewagę zwolenników rozwiązania forsowanego przez prezydenta Erdogana. Ewentualne odrzucenie zmian konstytucyjnych mogłoby doprowadzić do eskalacji napięć społecznych i krótkoterminowy odpływ kapitału z Turcji. Jednocześnie, otoczenie Erdogana zasugerowało, że ewentualna porażka skutkowałaby powtórzeniem głosowania. Reakcja rynku jest umiarkowanie optymistyczna: w ostatnim miesiącu krzywa dochodowości lokalnych papierów przesunęła się o 40 punktów bazowych w dół. Po raz pierwszy od dłuższego czasu zaobserwowaliśmy również stabilizację kursu TRYPLN, oscylującego w okolicy 1,08-1,09.

Hossa na GPW – czas na odpoczynek

W tyle za rynkami długu pozostawał rynek akcyjny – polski WIG20 w ujęciu miesięcznym zanotował wzrost o 0,9% przy dużej zmienności, co jest najsłabszym wynikiem od niemal dwóch kwartałów. Słabo radziły sobie przede wszystkim banki, które dotychczas korzystały na oczekiwanym powrocie inflacji. Wyjątkowo gołębie wypowiedzi członków RPP w połączeniu z danymi makroekonomicznymi przyczyniły się do zahamowania pozytywnego trendu sektora finansowego. Główną lokomotywą WIG20 pozostaje PKN Orlen (+8,5% m/m), dobrze radziła sobie również Enea (+6,9%) oraz KGHM (+3%). Nastrój rynkowego zawahania podkreśla zachowanie mWIGu. Indeks średnich spółek po raz pierwszy od dłuższego czasu stracił 1,73% (m/m). Dotychczasowy lider zwyżek, CD Projekt, został przeceniony o równo 10%, a po słabych wynikach doszło również do wyprzedaży akcji Handlowego (-8,3%).

Zmiany na polskiej krzywej dochodowości

Na słowo komentarza zasługuje zachowanie polskich obligacji skarbowych. Rentowność dziesięcioletnich papierów w ciągu miesiąca spadła z poziomu 3,73% do 3,38%, odzwierciedlając zmiany na rynkach światowych. Zastanawiająca jest jednak wysoka podaż papierów średnioterminowych zgłaszana przez inwestorów zagranicznych. Polskie pięciolatki są obecnie notowane przy rentowności 2,85%, co jest równoznaczne z silnym spłaszczeniem krzywej dochodowości. Duża część rynku postrzega obecną sytuację jako okazję do akumulowania średnioterminowych papierów. Naszym zdaniem, scenariusz powrotu inflacji nie jest jeszcze przekreślony, a polityka RPP może okazać się bardziej restrykcyjna od oczekiwań.

Ostatni kwartał upłynął pod znakiem dostosowywania portfeli inwestorów do nowej sytuacji geopolitycznej. Kluczowym impulsem do zmian okazała się październikowa niespodzianka wyborcza w Stanach Zjednoczonych, której długofalowe skutki będziemy z pewnością dogłębnie analizować jeszcze przez wiele miesięcy. Póki co, zapowiedź luźnej polityki fiskalnej, połączona z oczekiwaniami zacieśnienia polityki monetarnej wywołała gwałtowne umocnienie dolara. Dobrze radził sobie również amerykański rynek akcyjny, korzystający z perspektywy większych wydatków budżetowych oraz deregulacji sektora finansowego. Jedną z najsłabszych klas aktywów były natomiast obligacje skarbowe. W miarę przechodzenia do kolejnej fazy cyklu koniunkturalnego, inwestorzy zaczynają dyskontować nadchodzące podwyżki stóp procentowych i wygaszanie polityki “quantitative easing”. Presja ta została początkowo odzwierciedlona w cenach obligacji krajów rozwiniętych, jednak szybko rozlała się również na dług gospodarek wschodzących.

Na tle światowych rynków bardzo dobre wyniki notowały polskie akcje. Szeroki indeks WIG zyskał w ostatnich trzech miesiącach 21%, napędzany przede wszystkim przez komponenty indeksu WIG20 (+24% q/q). Krajowe akcje wspiera obserwowana na całym świecie rotacja sektorowa. Oczekiwany powrót inflacji oraz odejście od niekonwencjonalnej polityki monetarnej sprzyja wycenom banków, spółek finansowych i surowcowych. Ponadto, polskie blue chipy uległy w latach 2015-2016 silnej przecenie, co podniosło ich atrakcyjność w stosunku do zagranicznych alternatyw. Do największych beneficjentów obserwowanego trendu należał KGHM (+55%), a wysokie, dwucyfrowe zwyżki zanotowały również giełdowe banki oraz PZU.

Ostatnie trzy miesiące były również udane dla spółek o średniej kapitalizacji, o czym świadczy wzrost indeksu mWIG40 o ponad 20%. Znalezienie atrakcyjnie wycenionego emitenta z tego segmentu rynku staje się obecnie jednak wyjątkowo trudne. Ceny akcji spółek o bardzo dobrych fundamentach (np. Benefit, CDProjekt, Amrest, Intercars, Kruk) już teraz zakładają skokową poprawę wyników w kolejnych okresach. Jakiekolwiek zakłócenia w realizacji tych ambitnych oczekiwań rynku mogą stanowić pretekst do głębokiej przeceny. Stosunek zysku do potencjalnego ryzyka przemawia za szukaniem okazji w innych segmentach warszawskiej giełdy.

Naszą uwagę przykuwa m.in. ożywienie w przetargach infrastrukturalnych finansowanych z nowej perspektywy unijnej. Firmy prowadzące działalność z zakresu budownictwa drogowego oraz infrastrukturalnego mogą liczyć na istotne powiększenie portfeli zamówień. Zyski z realizowanych kontraktów publicznych powinny istotnie wzmocnić wyniki spółek w roku 2018, oraz częściowo w ostatnich miesiącach 2017. Konsensus rynkowy zakłada również rozpoczęcie podwyżek stóp procentowych przez RPP w perspektywie 12 miesięcy. Realizacja owych prognoz stanowiłaby pozytywny scenariusz dla sektora finansowego oraz, pośrednio, indeksu WIG20.

Na rynku przeważa również negatywny sentyment do papierów dłużnych. Grudniowe dane o inflacji wskazują na przyspieszające tempo wzrostu cen w Polsce. Zakładamy nasilanie się tego trendu w kolejnych miesiącach. Równocześnie obserwujemy zmianę struktury popytu na krajowe obligacje: zagraniczni inwestorzy są stopniowo zastępowani przez krajowych. Znajduje to swoje odbicie w kształcie krzywej dochodowości. Papiery o krótkiej zapadalności są nadal pożądane przez fundusze gotówkowe i banki ze względów płynnościowych oraz podatkowych. Jednocześnie obserwujemy nasilenie presji na ceny długu o dłuższych terminach zapadalności. Coraz bardziej stroma krzywa dochodowości może stanowić dodatkowe wyzwanie dla funduszy obligacyjnych.

Funduszem o strategii najbardziej adekwatnej do powyższych trendów jest obecnie Novo Akcji. Na przestrzeni ostatniego kwartału jego wycena wzrosła o niemal 30%, co plasuje go w absolutnej czołówce tego typu produktów na polskim rynku. Zarządzający konstruują portfel funduszu zarówno w oparciu o aktywa krajowe jak i zagraniczne, łącząc selekcję geograficzną z selekcją na poziomie pojedyńczych przedsiębiorstw.

Novo Akcji – stopy zwrotu:

źródło: Opera TFI, stan na dzień 14.02.2017

Rozwiązaniem rekomendowanym dla inwestora o nieco mniejszym apetycie na ryzyko jest Novo Aktywnej Alokacji. Strategia tego funduszu zakłada generowanie dodatnich stóp zwrotu nie tylko w okresach hossy ale i również podczas dekoniunktury. Jest to możliwe dzięki intensywnemu wykorzystaniu strategii inwestycyjnych opartych o instrumenty pochodne, co umożliwia zabezpieczenie przed spadkami i dynamiczne zarządzanie alokacją. Fundusz jest zdecydowanym liderem w swojej kategorii – wg. zestawienia Analiz Online zajmuje pierwszą pozycję w grupie porównawczej w okresie od początku 2017 roku, jak również w horyzoncie 3 i 12 miesięcy. Co więcej, wypracowany na przestrzeni ostatniego roku wynik funduszu jest dwukrotnie lepszy od średniej w grupie funduszy aktywnej alokacji.

Novo Aktywnej Alokacji – stopy zwrotu:

źródło: Opera TFI, stan na dzień 14.02.2017