Rozmowa z Błażejem Bogdziewiczem (CFA), dyrektorem inwestycyjnym Grupy Caspar, Piotrem Rojdą (CFA), zastępcą dyrektora inwestycyjnego oraz dr. Bartoszem Wawrzynowem, doradcą naukowym Grupy Caspar.

– W dzisiejszym Ringu skupimy się na spółkach biotechnologicznych, które są jednym z głównych obszarów zainteresowania Grupy Caspar. Stąd obecność doktora Bartosza Wawrzynowa, konsultanta naukowego Grupy Caspar. Nie jest Pan, jak można byłoby sądzić biorąc pod uwagę profil działalności Grupy Caspar, doktorem ekonomii.

Bartosz Wawrzynów: – Z wykształcenia jestem biotechnologiem, z ugruntowaną wiedzą w zakresie biologii, chemii i medycyny, doktoryzowałem się z onkologii na brytyjskim Uniwersytecie w Edynburgu. Później, w trakcie stażu podoktorskiego, dołączyłem do grupy, nie waham się użyć tego sformułowania, „naukowców-wariatów”, którzy stwierdzili, że mają technologię mogącą zainteresować dużą grupę odbiorców rynkowych. W ten sposób rozpoczęła się moja przygoda z akademickimi start-upami, więc moje zainteresowania zaczęły też lekko skręcać w stronę ekonomii.

Ekosystem w Wielkiej Brytanii dał mi jasno do zrozumienia, że wspólnym mianownikiem innowacyjnych spółek technologicznych jest nieustanne poszukiwanie powtarzalnego modelu biznesowego. W 2012 roku wróciłem do Polski, co zresztą było doświadczeniem słodko-gorzkim. Kilka lat później, pracując w Fundacji na rzecz Nauki Polskiej, usłyszałem o Casparze. Konkretnie, usłyszałem o firmie zarządzającej aktywami, która inwestuje w amerykańskie spółki biotechnologiczne. Mocno mnie to zainteresowało. Spotkaliśmy się, zaczęliśmy rozmawiać i doszliśmy do wniosku, że współpraca może być korzystna dla obu stron. Formalnie rozpoczęła się ona w 2020 roku.

– Na czym polega Pańska rola?

Bartosz Wawrzynów: – Mamy platformę, w ramach której funkcjonują odpowiednie kanały, gdzie zarządzający i analitycy Caspara umieszczają interesujące ich spółki biotechnologiczne. Moja rola polega na „prześwietleniu” takich spółek od strony ich naukowego potencjału. Sprawdzam więc ich kluczowy zespół naukowy, technologie, jakimi dysponuje dana spółka oraz potencjał ich wykorzystania, stan portfela zabezpieczenia własności intelektualnej, licencji oraz aktualny stan wiedzy – potencjał problematyki z zakresu life-science, nad którym pracują, ewentualne współprace z ośrodkami naukowymi, jakość publikacji naukowych. Muszę bardzo dokładnie zbadać zgodność z wytycznymi oraz umiejętności przechodzenia danego projektu spółki przez kolejne fazy wyznaczane przez amerykańskich regulatorów, w tym przede wszystkim przez Urząd ds. Żywności i Leków (Food and Drug Administration – FDA).

– Jak rozumiem, Pańską rolą jest zmniejszenie ryzyka inwestorów zainteresowanych spółkami biotechnologicznymi.

Bartosz Wawrzynów: – Dokładnie tak.

– Czy tak właśnie wygląda polska norma? Dużo polskich firm zarządzających zatrudnia konsultantów naukowych, specjalistów od sektorów, w których inwestowane są pieniądze klientów?

Piotr Rojda: – Nie, z pewnością nie jest to normą. Po pierwsze, o ile się orientuję, w Polsce nie ma firm, które inwestują w spółki biotechnologiczne na takim poziomie szczegółowości, jak robi to Grupa Caspar, raczej są to inwestycje w duże koncerny farmaceutyczne czy spółki technologiczne dostarczające coś dla sektora medycznego. Nigdy nie słyszałem też o zatrudnianiu konsultantów naukowych. To jest coś, co z pewnością nas wyróżnia.

– Skąd właściwie zainteresowanie spółkami biotechnologicznymi? W obszarze nowoczesnych technologii jest wiele sektorów, które świetnie się rozwijają, a są mniej ryzykowne, i przynoszą inwestorom bardzo satysfakcjonujące stopy zwrotów.

Błażej Bogdziewicz: – Pewnie moglibyśmy z powodzeniem inwestować na przykład głównie w słynny FAANG, pięć największych spółek technologicznych notowanych na amerykańskiej giełdzie i pewnie nie byłoby to najgorsze rozwiązanie. Ale nie byłoby też najlepsze. Staramy się szukać, jak mi się wydaje z niezłym skutkiem, takich obszarów, które są ciekawe i – niech to nie zabrzmi nazbyt górnolotnie – które zmieniają świat, popychają go do przodu. W mojej ocenie, a mam wrażenie, że Piotr i Bartek w tym punkcie się ze mną zgodzą, największa rewolucja dzieje się dzisiaj, i będzie się działa w najbliższej przyszłości w obrębie biologii. To, co w tej dziedzinie zmieniło się w ostatnich pięciu, dziesięciu latach, to jest niewyobrażalny skok, prawdziwa rewolucja. Co ważniejsze, potencjał do dalszego rozwoju jest w biologii gigantyczny.

To nie dotyczy zresztą wyłącznie medycyny, ale również rolnictwa i zastosowań przemysłowych. Moim zdaniem inwestor, który odpowiedzialnie dba o swój majątek, powinien być w tym obszarze, bo nieobecność będzie kosztowna. Pozwolę sobie na jeszcze małą, lekko osobistą dygresję. Otóż my bardzo dużo rozmawiamy ze spółkami biotechnologicznymi. Często z przedstawicielami zarządów, a nawet z założycielami. I wielokrotnie podczas takich rozmów towarzyszy nam przekonanie – Piotr zapewne to potwierdzi – że rozmawiamy z ludźmi, którzy są współczesnymi Stevami Jobsami. Tym Jobsem, założycielem Apple’a, z epoki jego wdarcia się na rynek. Bo naszym zdaniem, a jestem pewien, że się nie mylimy, właśnie na tym etapie jest teraz sektor biotechnologiczny. Oczywiście, nie wszystkie spółki z tego sektora odniosą spektakularny sukces, ale jesteśmy przekonani, że niektóre w perspektywie powiedzmy dekady lub dłuższej mogą odnieść sukces porównywalny z sukcesem Apple’a.

Piotr Rojda: – Pytałeś, dlaczego tak bardzo zainteresowaliśmy się sektorem biotechnologicznym. Pamiętam początki, rok 2017, gdy po odejściu jednego z kolegów Błażej poprosił mnie, abym zainteresował się naszą obecnością na rynku szeroko rozumianej medycyny. Przyjrzałem się temu i okazało się, że nie wygląda to jakość szczególnie okazale, bo w praktyce inwestowaliśmy wówczas wyłącznie w kilka spółek produkujących aparaty słuchowe. One nawet były ciekawe, przynosiły dobrą kontrybucję do wyników, ale uznaliśmy, że musimy iść szerzej i głębiej, bo już wówczas byliśmy pewni, że sektor medyczny to dobry kierunek inwestycyjny. Zacząłem więc zgłębiać tę problematykę. Widzieliśmy zmiany, które zachodzą na rynku onkologicznym, bo do szerokiego stosowania w Stanach Zjednoczonych weszły wówczas tzw. checkpoint inhibitors, które miały większą skuteczność w walce z rakiem niż chemia. Standard leczenia się zmieniał, zarówno w onkologii, jak i w innych obszarach. To skłoniło nas do większego zainteresowania się tym tematem.

Zaczęliśmy rozmawiać ze spółkami farmaceutycznymi ze Stanów Zjednoczonych i im więcej czasu poświęcaliśmy analizie, tym wyraźniejszy stawał się obraz pokazujący, że wielkie firmy farmaceutyczne, owa słynna Big Pharma, są znacznie mniej innowacyjne niż małe spółki tworzone przez naukowców, skupione na konkretnej technologii czy obszarze terapeutycznym. Że to tam dzieje się to, co dla medycyny przyszłości najbardziej interesujące i najważniejsze. Z tymi spółkami był jednak kłopot, bo większość z nich nie miała przychodów, nie generowała zysków, więc odpadały narzędzia tradycyjnej analizy i wyceny spółek. Dlatego stworzyliśmy własną metodologię badania takich pomysłów, przejrzysty system wyszukiwania tych, które mają szansę na powodzenie na tym trudnym rynku, bo jedynie około co dziesiąty lek przechodzi z powodzeniem badania kliniczne. Jednym z najciekawszych trendów w medycynie są w mojej ocenie „spółki genetyczne”, które na przykład dostarczają jakiś brakujący w organizmie gen, zmieniają fragmenty genomu lub wyciszają niektóre geny, na przykład te produkujące zbyt dużą ilość szkodliwego białka. Co w tych terapiach jest istotne? Nie dość, że prawdopodobieństwo sukcesu w badaniach klinicznych, gdzie celujemy w zweryfikowany genetycznie „cel”, jest wyższe niż w przypadku innych leków, to często taka terapia ogranicza się ostatecznie dla pacjenta do jednego zastrzyku, zamiast, w wielu przypadkach, leczenia rozciągniętego na całe życie. Rewolucja!

– Jedną z Waszych „gwiazd inwestycyjnych” jest spółka Intellia Therapeutics. Jej założycielką jest Jennifer Doudna, w 2020 roku laureatka Nagrody Nobla z chemii. W spółkę Intellia Therapeutics Grupa Caspar inwestuje już od 2018 roku, co bardzo dobrze świadczy o Waszych kompetencjach, bo niedawno, 26 czerwca br., właśnie ta spółka poinformowała, że doszło do przełomu. Co to oznacza?

Bartosz Wawrzynów: – Pozostanę przy narzuconym nam wcześniej przez Błażeja odwołaniu do Apple’a. Dlaczego spółka Jobsa zanotowała tak gigantyczny sukces komercyjny? Bo zaproponowała klientom produkt całkowicie zamknięty, gotowy, z prostym interfejsem, oferujący zestaw usług odpowiadający potrzebom ludzi. W wypadku Intellii Therapeutics jest dokładnie tak samo. Co jest niesamowitego w przypadku spółek biotechnologicznych, a co jest niezwykle ważne dla inwestorów? Czas! Weźmy przykład Intellia Therapeutics, choć on absolutnie nie jest jedyny. Otóż ta spółka powstała w 2014 roku, a dzisiaj, czyli zaledwie po siedmiu latach, jest gwiazdą amerykańskiej giełdy. Ale spójrzmy na to inaczej. Badania mikrobiologiczne sprzed około dwóch dekad wskazały, że u bakterii może występować odpowiednik funkcjonalnego adaptacyjnego „układu odpornościowego”.

Jest to de facto sposób na zapewnienie ochrony przed infekcją wirusową, który pozwala komórkom bakteryjnym nabywać ją w czasie rzeczywistym, a następnie chronić daną komórkę przed tymi wirusami (bakteriofagami) za pomocą swoistej „pamięci immunologicznej” systemu zapisu „etykietki” wirusa w genomie bakterii. System ten został nazwany CRISPR. Dziesięć lat pracy i zrozumienia tego procesu, rozebrania go na czynniki pierwsze, bardzo dokładnych analiz strukturalno-funkcjonalnych kompleksów CRISPR-Cas, dały podstawę do zrozumienia, że te mechanizmy odkryte u bakterii można zastosować do organizmów wyższych, w tym człowieka, i selektywnie, bardzo precyzyjnie, doprowadzić do unikatowego przecięcia bądź usunięcia wybranego fragmentu ludzkiego genomu. To jest coś niesamowitego.

– Tu, niczym jeździec na białym koniu, pojawia się Jennifer Doudna i jej Intellia Therapeutics z zestawem bardzo precyzyjnych nożyc…

Bartosz Wawrzynów: – I jest w stanie, w pojedynczej dawce, znaleźć specyficzną sekwencję i wyciąć fragment bądź wyłączyć gen, który koduje „szkodliwe” białko. Alternatywnie ich technologia może posłużyć do przywrócenia funkcjonalności fragmentu genomu, poprzez jego celowaną wymianę. A wszystko to przy niezwykle niskim wskaźniku niepożądanych efektów. Platforma technologiczna, poza wspomnianym bezpośrednim zastosowaniem jako forma terapii, ma także ogromny potencjał, co podkreśla Intellia Therapeutics, jako narzędzie pośrednie, kluczowe w tworzeniu terapii adresujących choroby autoimmunologiczne oraz w przestrzeni immuno-onkologii. Resumując, to jest zdecydowanie to, co Amerykanie nazywają game changer. Mamy do czynienia z wielkim przełomem, którego skali większość z nas nie potrafi na razie pojąć.

– To spróbujmy to przełożyć na konkretne skutki dla inwestora.

Piotr Rojda: – W 2018 roku, gdy jak już wspomniałeś, zaczęliśmy inwestować w spółkę Intellia Therapeutics, jedna jej akcja kosztowała około 20 dolarów. Tymczasem niewiele ponad trzy lata później kosztuje ponad 150 dolarów. Jeszcze przed ogłoszeniem danych, że Intelli udało się poprzez edycję genomu w korelacji do podanej dawki terapii znacząco zredukować poziomy szkodliwego białka produkowanego przez gen, który był „celem” terapii edytującej, cena akcji wynosiła około 80 dolarów. Dla inwestora, którzy wierzył w potencjał genetyki, w potencjał Intellii, zysk jest więc bardzo znaczący. Dodam, że nasza Strategia Spółek Biotechnologicznych, w której Intellia jest dużą pozycją, tylko w czerwcu 2021 roku wzrosła o blisko 18 procent.

– Inwestycje w spółki biotechnologiczne są bardzo ryzykowne, bo taka jest specyfika tego sektora. Jakie są największe ryzyka?

Błażej Bogdziewicz: – Że badania się nie powiodą. Dla spółek z sektora farmaceutycznego to jest właściwie norma, bo tutaj 90 procent badań nie kończy się sukcesem. To jest bardzo brutalny biznes i czasem to wynika z technologii, a czasem ze źle zaprojektowanych badań. Czyli czasem „winni” są naukowcy, a czasem „wina” spada na zarządy. Dlatego szukamy nie tyle spółek, które pracują nad jakimś konkretnym lekiem, który przejdzie przez sito amerykańskiego regulatora, ale nad takimi, które mają pewną platformę. Jeśli spółka ma technologię, która wcześniej już się sprawdziła, to można oczekiwać – to nie jest oczywiście pewne, ale jest to racjonalne złożenie – że ta sama technologia zadziała także na szereg innych chorób. I potencjał takiej spółki jest z punktu widzenia długofalowego inwestora większy niż spółki, która stworzyła jeden, nawet bardzo poszukiwany lek.

Piotr Rojda: – Błażej ma rację, kluczowym ryzykiem z punktu widzenia inwestora jest to, że badania się nie powiodą. Dlatego stworzyliśmy cały system analiz, który ma eliminować, a w każdym razie ograniczyć ryzyko. Właśnie w tym aspekcie rolę odgrywa Bartek. Ale trzeba też pamiętać, że spółki biotechnologiczne są małe, zwłaszcza w porównaniu z gigantami amerykańskiej giełdy. Płynność na ich akcjach jest zatem niewielka, co czasem skutkuje spadkami, które nie mają związku z fundamentami danej spółki. Bez negatywnej informacji o nieudanych badaniach klinicznych mała spółka biotechnologiczna jest w stanie spaść kilkadziesiąt procent, na przykład przez gorszy sentyment i odpływy kapitału z tego sektora. Dlatego zalecamy inwestycje w spółki biotechnologiczne tylko cierpliwym inwestorom, którzy mają długi horyzont inwestycyjny. Krótkoterminowa zmienność jest w tym przypadku bardzo duża. I zapewne długo jeszcze będzie.

– Pytanie do pana doktora. Czy to, co pod koniec czerwca 2021 roku ogłosiła Intellia Therapeutics, to jest ów mityczny Święty Graal światowej medycyny?

Bartosz Wawrzynów: – Świętym Graalem jest to, że takie spółki jak Intellia potrafią przeprowadzić cały szereg procedur, nie tylko technologicznych, ale również legislacyjno-regulacyjnych, aby doprowadzić swoją technologię do pacjenta. I zrobić to bardzo transparentnie – zarówno wobec pacjentów, jak i świata medycznego, a wreszcie wobec inwestorów. Spółki, które to potrafią, mają niesamowitą przewagę, bo przecież wszyscy mamy świadomość, że ingerencja w genom człowieka to jest jakaś nowa epoka dla światowej medycyny czy mówiąc szerzej – nauki.

– Zabawa w pana Boga…

Bartosz Wawrzynów: – Temat, któremu powinniśmy poświęcić kolejny Ring Caspara, bo tego nie da się skwitować w kilku zdaniach. Dyskusja na ten temat, bardzo gorąca dyskusja, toczy się obecnie w kręgach medycznych, naukowych, ale zaangażowani w nią są również pracownicy regulatora, firm ubezpieczeniowych…

Błażej Bogdziewicz: – Większość dzisiejszej dyskusji poświęciliśmy Intelli, ale trzeba pamiętać, że w sektorze spółek biotechnologicznych mamy dzisiaj prawdziwą eksplozję. Inwestowanie w ten sektor wymaga stałej, bardzo systematycznej pracy, dobrych, precyzyjnych narzędzi, bardzo dużej wiedzy, bo ten rynek zmienia się błyskawicznie, nierzadko w ciągu jednego kwartału. Być może zabrzmi to nieskromnie, ale Grupa Caspar jest w mojej ocenie jedną z nielicznych firm zarządzających aktywami w Polsce, która dysponuje odpowiednimi kompetencjami i zasobami do skutecznego, długofalowego inwestowania w ten jeden z najszybciej rozwijających się sektorów globalnej gospodarki.

Rozmawiał Piotr Gajdziński

Błażej Bogdziewicz – zarządzający Caspar TFI – i Piotr Przedwojski – doradca inwestycyjny – rozmawiają o zaostrzającej się wojnie Chin ze Stanami Zjednoczonymi, usługach zamawianych u hakerów w darknecie, wywracaniu stolika i błogosławionym sąsiedztwie Niemiec.

– Kilka miesięcy temu przewidywaliście, że po odejściu Donalda Trumpa wojna między Waszyngtonem i Pekinem będzie trwała. Niestety, mieliście rację. Kto w tej wojnie ma większe szanse?

Błażej Bogdziewicz: – Zależy, na jakiej arenie konflikt będzie się rozgrywał, bo są takie obszary, w których przewagę mają Chiny, ale są i takie, gdzie daleko im do Stanów Zjednoczonych. Chiny mają na przykład przewagę w wojnie toczonej obecnie w przestrzeni cyfrowej. Można przypuszczać, że to chińscy hakerzy są odpowiedzialni za wiele włamań do amerykańskich firm, a także za zbieranie informacji w Internecie, w tym również oczywiście informacji kompromitujących, o politykach i kluczowych urzędnikach państwowych w wielu krajach.

Podobnie działają również rosyjscy hakerzy. Dla Chin i Rosji to wygodna arena konfliktu, bo jeśli znajdą i ujawnią niewygodne informacje dla polityków czy urzędników amerykańskich bądź europejskich, to będzie to dla nich niszczące. Z kolei ujawnienie podobnych informacji o ważnych postaciach Chin lub Rosji będzie miało znacznie mniejszą siłę rażenia. Szacuje się, że tylko w samych Chinach działa 300 tysięcy hakerów, z których ogromna większość jest powiązana z oficjalnymi strukturami i działa na ich zlecenie.

Piotr Przedwojski: – Współcześni korsarze.

Błażej Bogdziewicz: – Dokładnie. Hakerskie ataki cały czas się nasilają. Firmy z branży zajmującej się bezpieczeństwem w sieci mówią, że jest już usługa „ransom as a service”, czyli możliwość zamówienia ataku hakerskiego na określoną firmę i zażądanie następnie okupu. Nie trzeba więc być hakerem, wystarczy w darknecie znaleźć odpowiednią osobę i zlecić jej „usługę”.

– Załóżmy na chwilę czarny scenariusz, czyli przerodzenie się obecnego konfliktu w normalną, czyli „gorącą” wojnę chińsko-amerykańską. Wszyscy chcemy wierzyć, że ona jest niemożliwa, ale przecież nie sposób jej całkowicie wykluczyć.

Błażej Bogdziewicz: – Moim zdaniem na tym polu Chińczycy również mają przewagę. Wydaje się wprawdzie, że amerykańskie siły zbrojne są obecnie lepiej wyposażone i przygotowane do konfliktu zbrojnego, ale pamiętajmy o słowach Mao Tse Tunga, który przed laty powiedział, że żadne państwo i społeczeństwo nie jest przygotowane na takie poświęcenie, jak Chiny i Chińczycy. Można się spodziewać, że po pierwszej bombie, która zniszczy jakieś duże amerykańskie miasto społeczeństwo tego kraju natychmiast zażąda zawarcia pokoju…

Piotr Przedwojski: – To tylko założenie. Społeczne emocje są trudne do przewidzenia.

Błażej Bogdziewicz: – Oczywiście, ale trzeba pamiętać, że kontrola władz nad chińskim społeczeństwem jest znacznie większa niż Waszyngtonu nad amerykańskim. Wielokrotnie większa, co oznacza także możliwość sterowania jego emocjami. Pekin, tu już nie mówię o konflikcie zbrojnym, tylko o trwającej obecnie zimnej wojnie, będzie chciał walczyć na tych obszarach, gdzie sprawuje większą kontrolę nad społeczeństwem. Natomiast siłą Stanów Zjednoczonych są sojusznicy. Ameryka ma ich oczywiście więcej i to również w Azji. Przykładem jest nie tylko Japonia, ale także Indie.

Piotr Przedwojski: – Bez wątpienia Indie są rywalami Chin. Rok temu doszło do incydentu granicznego w dolinie Galwan. W walce wręcz zginęło dwudziestu żołnierzy hinduskich, Chiny nie podały strat. Indie może nie kochają Stanów Zjednoczonych, ale uważają Chiny za większe zagrożenie. Podobne stanowisko prezentuje również wiele krajów azjatyckich.

– I Europa.

Błażej Bogdziewicz: – Europa jest oczywiście sojusznikiem Stanów Zjednoczonych, ale stara się też balansować, robić interesy z Chinami, bo dla Starego Kontynentu to jest gigantyczny rynek zbytu. Na ile Amerykanie mogą liczyć na Europę, to dopiero czas pokaże.

Piotr Przedwojski: Nigdy w swoich dziejach Stany Zjednoczone nie miały tak silnego przeciwnika, jak Chiny. Nie było tak ani w pierwszej wojnie światowej, ani w drugiej, ani podczas zimnej wojny ze Związkiem Sowieckim. Wówczas Amerykanie byli przynajmniej dwa razy mocniejsi od swoich przeciwników, teraz, nawet jeśli są silniejsi, to niewiele. Ale musimy brać pod uwagę przeciwników Chin, którzy są potencjalnie sprzymierzeńcami USA. A to już daje Stanom Zjednoczonym przewagę. Ale chciałbym zwrócić uwagę na jeszcze jedną rzecz. Społeczeństwo amerykańskie jest dzisiaj bardzo mocno podzielone, uważa się, że jest to największy podział od czasów wojny secesyjnej. I być może w jakimś stopniu Chiny są dla amerykańskiego społeczeństwa błogosławieństwem. W tym sensie, że wojna jednoczy i być może to ich scementuje i „napędzi”, bo rywalizacja jest istotą „amerykańskości”.

Takim wyzwaniem może być na przykład technologia, badanie kosmosu, gdzie również trwa wyścig chińsko-amerykański. I są wreszcie kłopoty Chin. O tym mało się mówi, zwykliśmy roztrząsać problemy Stanów Zjednoczonych, ale prezydent Xi też ma powody do potężnego bólu głowy. Mam na myśli choćby demografię. Chińskie społeczeństwo mocno się starzeje, więc to powiedzenie, że zanim Chiny staną się bogate, to staną się stare, ma racjonalne podstawy. No i wreszcie chińskie społeczeństwo gwałtownie się zmienia, młodsze pokolenie jest już inne od swoich rodziców, mniej skłonne do poświęceń. Młodzi Chińczycy nie godzą się już, jak ich rodzice i dziadkowie, na eksploatację przez państwo. Więc w dłuższym terminie Chiny będą traciły wiele z tych przewag, o których mówił Błażej.

– Miejmy nadzieję, że spór chińsko-amerykański nigdy nie przerodzi się w otwarty konflikt zbrojny.

Piotr Przedwojski: – Wszyscy sobie tego życzymy.

– A w takiej sytuacji co jest głównym aktywem Stanów Zjednoczonych i Chin?

Piotr Przedwojski: – Wskazałbym na amerykański system polityczny i wolność gospodarczą. Bo ten konflikt ma charakter wojny dwóch cywilizacji. USA to cywilizacja chrześcijańska, zachodnia, oparta o wolność jednostki, a te cechy ewidentnie w skali globalnej wygrywają. Chiny ze swoim konfucjanizmem i hierarchią nie podbiły świata. Pozwolę sobie jeszcze wrócić do słów Błażeja o kontroli społeczeństwa. Moim zdaniem to właśnie jest przyczyną, dla której chińskie społeczeństwo jest mniej produktywne od amerykańskiego. Mniejsza produktywność jest zawsze efektem ubocznym kontroli. Weźmy przykład Jacka Ma, twórcy Alibaby. Pekin uznał, że sprzeciwia się on władzom komunistycznym i zamknął go w areszcie domowym. Ten areszt trwa już wiele miesięcy i to jest jakaś strata dla Chin. A takich Jacków Ma jest z całą pewnością w tym kraju więcej.

Błażej Bogdziewicz: – Czytałem niedawno, że średnia przewidywalna długość życia chińskich miliarderów jest zadziwiająco niska. Generalnie, to już oczywiście ironizując, są to ludzie bardzo słabego zdrowia. Może klimat im nie służy? A teraz już poważnie – uważam, że w czasie konfliktu scentralizowany, hierarchiczny system może być po prostu bardziej efektywny. Jeśli chińskie problemy związane z demografią, krótkim życiem miliarderów…

– Dodajmy jeszcze zwolenników demokracji i niepokornych naukowców…

Błażej Bogdziewicz: – …sprawią, że Państwo Środka nie będzie się tak szybko rozwijało jak dotychczas, to moim zdaniem ryzyko konfrontacji nie będzie, niestety, maleć. Ale oczywiście w Pekinie muszą sobie zdawać sprawę, że jest jakaś granica, że konflikt zbrojny będzie niszczycielski i nikomu nie jest on na rękę. Więc władze Chin na pewno nie chcą przewracać stolika. W najbliższych latach będziemy mieli do czynienia z ostrym konfliktem na linii Pekin-Waszyngton, ale na szczęście będzie to raczej konflikt poniżej progu wojny.

Piotr Przedwojski: – Jeszcze jedna istotna arena walki, czyli amerykański system finansowy. Dolar jest globalną walutą rezerwową, w której odbywa się większość rozliczeń międzynarodowych i handlowych, ale Pekin od lat robi wiele, aby to zmienić. Nie bez sukcesów. Pamiętajmy, że spośród dużych państw Chiny są jedynym, w którym realne stopy procentowe są dodatnie. To oznacza, że właśnie tam płynie i będzie płynął kapitał. W długim okresie będzie to miało znaczenie.

– Na co więc teraz powinni stawiać inwestorzy? Bo konflikt będzie trwał, nie da się go rozwiązać w ciągu roku lub dwóch, a i dekady może nie wystarczyć.

Błażej Bogdziewicz: – Ten konflikt będzie wymagał inwestycji w kluczowe technologie. To już się dzieje, a jestem pewien, że ten proces będzie się nasilał. Kluczowa będzie produkcja półprzewodników. A ta, przypomnę, jeśli chodzi o najlepsze i najnowocześniejsze półprzewodniki, odbywa się i poza Stanami Zjednoczonymi, i poza Chinami, bo w Tajwanie oraz Korei Południowej.

– Należy więc, Twoim zdaniem, inwestować w spółki technologiczne.

Błażej Bogdziewicz: – Tak, bo to ona daje przewagę.

– Przejdźmy teraz do Polski, o której dość dawno nie rozmawialiśmy. Rząd przedstawił „Nowy Ład”, czyli program gospodarczy na najbliższe lata. Zachwyciliście się?

Piotr Przedwojski: – Zastanawiałem się, skąd w Polsce tak wysoki poziom nienawiści między zwolennikami PiS i zwolennikami anty-PiS. Moim zdaniem mamy do czynienia nie tylko z konfliktem klasowym. Po jednej stronie są ludzie, którzy po 1989 roku dorobili się i teraz uważają, że u władzy jest partia, która tę ich krwawicę chce zabrać i rozdać „ludowi”, czyli tym, którzy na to nie zasługują, bo się nie dorobili. A PiS tę redystrybucję robi i jak pokazuje „Nowy Ład” będzie robił, bo politycznie na tym korzysta. Nie miejmy więc złudzeń, że dopóki PiS jest u władzy, to coś się w tym względzie zmieni.

Błażej Bogdziewicz: – Moje postrzeganie „Nowego Ładu” dobrze określa tytuł znanego westernu „Dobry, zły i brzydki”. W „Nowym Ładzie” są rzeczy dobre, złe, ale są i brzydkie.

– Zacznij od dobrych.

Błażej Bogdziewicz: – Za dobre uważam wprowadzenie do dyskursu politycznego kwestii ubezpieczeń zdrowotnych. To był do tej pory temat tabu, tymczasem problem nabrzmiał tak, że wymaga pilnego rozwiązania. Uważam, że nie jest dobrze, że wszyscy prowadzący jednoosobową działalność gospodarczą płacą na NFZ składkę w wysokości 370-380 zł, a na dodatek ta składka często obejmuje całą rodzinę. W grupie prowadzących jednoosobową działalność gospodarczą są różni ludzie, ale niemało jest w niej takich, którzy osiągają naprawdę bardzo wysokie dochody. A teraz spójrzmy na rynek prywatnych usług medycznych. Abonament w sieciach prywatnych usług medycznych kosztuje około 500 zł, co oznacza, że taka jest wycena rynku. Przy czym, to ważne zastrzeżenie, prywatna opieka medyczna nie obejmuje oczywiście takich rzeczy, jak na przykład leczenie onkologiczne, czy operacje kardiologiczne. Coś z tym trzeba zrobić, dlatego uważam, że rozpoczęcie dyskusji na ten temat jest pozytywne.

Natomiast nie podoba mi się w „Nowym Ładzie” zapowiedź faktycznego istotnego podniesienia podatków, w tym dla rodzin o niekoniecznie bardzo wysokich dochodach. Polsce są potrzebne niskie podatki, one sprawdziły się i u nas, i w wielu innych krajach. Oczywiście, w Europie Zachodniej jest wiele krajów, gdzie podatki są wyższe niż u nas, czasem nawet znacząco, ale my jesteśmy na innym etapie rozwoju. Polska potrzebuje akumulacji kapitału. Ironią jest to, że obecnie rządzący obóz nieustannie mówi o polskim kapitale, a działa tak, jakby zależało mu wyłącznie na kapitale zagranicznym.

– Co jest w „Nowym Ładzie” brzydkiego?

Błażej Bogdziewicz: – Zapowiedź tworzenia jakiś nowych ciał, na przykład agencji w służbie zdrowia. Doświadczenie uczy, że biurokratyzowanie procesów nie powoduje zwiększenia efektywności. Raczej przeciwnie.

Piotr Przedwojski: – „Polski Ład” jest strasznie mało ambitny. O ile w tak zwanej Strategii Odpowiedzialnego Rozwoju była za dużo celów rozwojowych, to teraz nie ma ich w ogóle. Brak przede wszystkim jakiegokolwiek odniesienie sią do kwestii zdolności wypłat emerytur. Dziś Gertruda Uścińska, prezes ZUS pochwaliła się, że w czerwcu 2021 roku zwiększyła skalę zobowiązań emerytalnych o bagatela 164 mld zł (sic!). Coroczna rewaloryzacja i maleńka notka w gazecie. To oczywiście nie wchodzi do długu państwa. Dla porównania cały program skupu obligacji NBP, do marca br., to 109 mld zł, a cały europejski fundusz odbudowy to 750 mld euro. Gdzie dyskusja o tym?!

– W „Nowym Ładzie” sporo mówi się o poprawie działania służby zdrowia, budowie mostów, przedszkoli, dróg lokalnych. To są oczywiście rzeczy potrzebne, nawet konieczne, ale czy to wprowadzi Polskę w nową erę? Amerykański Senat przyjął właśnie ustawę o wydatkowaniu w najbliższych latach 250 mld dolarów na badania i rozwój…

Błażej Bogdziewicz: – Jest trochę, wreszcie, o energetyce. To dobrze, bo mamy z energetyką gigantyczny problem. Po pierwsze, musimy osiągnąć neutralność klimatyczną, co oznacza odejście od węgla.

– Rząd mówi o budowie elektrowni atomowych.

Błażej Bogdziewicz: – Budowa energetyki atomowej to program na wiele lat, na wiele kadencji, a jaką mamy gwarancję, że po wyborach nowa władza też będzie optowała za budową elektrowni atomowych? W tej sprawie niezbędne jest porozumienie głównych sił politycznych, a nie słychać, aby rozmowy na ten temat trwały. Ewentualny brak źródeł energii będzie problem gospodarczym, ale również społecznym. Odbije się na polskich firmach, na wzroście gospodarczym, ale może się okazać, że ceny prądu staną się tak wysokie, że wiele osób po prostu nie będzie stać na taki wydatek.

Piotr Przedwojski: – Prąd jako towar luksusowy.

– Bardzo to pesymistyczna wizja!

Błażej Bogdziewicz: – Nie popadajmy w czarnowidztwo, bo jest cały szereg bardzo pozytywnych sygnałów płynących z gospodarki. Przez całe lata w Ringu Caspara narzekaliśmy na brak inwestycji. A teraz okazuje się, odbieram wiele takich sygnałów, że polskie firmy zaczęły wreszcie na dużą skalę inwestować.

– Z „Nowym Ładem” nie ma to nic wspólnego.

Piotr Przedwojski: – Niewiele, to efekt ssania z Niemiec. Warto to podkreślić, bo właśnie minęła trzydziesta rocznica podpisania traktatu polsko-niemieckiego – sukces gospodarczy, który stał się naszym udziałem po 1989 roku zawdzięczamy naszej przedsiębiorczości oraz Niemcom, którzy wykorzystują konstrukcję Strefy Euro dla swoich i naszych celów. Małżeństwo z rozsądku. To jest kapitalny moment w naszej historii. Właśnie poprzez Niemcy zostaliśmy związani z globalnym systemem gospodarczym i bardzo na tym obecnie korzystamy.

Błażej Bogdziewicz: – A do tego mamy dostęp do pracowników ze Wschodu – z Ukrainy, Białorusi, a także Rosji.

Piotr Przedwojski: – Dokładnie. Skalowalność. Wreszcie położenie geograficzne Polski, przez lata uważane za nasze przekleństwo, jest naszym błogosławieństwem.

Rozmawiał Piotr Gajdziński

Błażej Bogdziewicz – zarządzający Caspar TFI – i Piotr Przedwojski – doradca inwestycyjny – rozmawiają o butelce „kosmicznego” wina za milion dolarów, Pfizerze, który uniknął podatku od sprzedanych szczepionek i rosnącej monopolizacji globalnej gospodarki.

– Na początek mam do Was pytanie o racjonalność wydawania pieniędzy. Media poinformowały, że za butelkę wina „Petrus”, która normalnie kosztuje około 10 tysięcy dolarów, trzeba zapłacić 1 milion dolarów, jeśli tylko ta butelka odbyła lot w kosmos na pokładzie jednej z rakiet Elona Muska. Ludzie są w stanie wydać na głupstwa każde pieniądze?

Błażej Bogdziewicz: – Znam dziwniejsze przykłady, choćby rozszerzającą się cały czas sprzedaż, często za bardzo wysokie kwoty, tzw. unikalnych wirtualnych tokenów, które mogą być np. twittami, animacjami bądź cyfrowymi obrazkami. Staram się zrozumieć wiele rzeczy, ale w wypadku niektórych spraw się poddaję. Nie wiem, nie rozumiem i mówiąc półżartem nawet nie jestem pewien, czy chciałbym zrozumieć. Ludzie wydają pieniądze na najdziwniejsze rzeczy kierując się bardzo różnymi pobudkami i to się często wymyka racjonalnemu myśleniu. Jeśli wydawane na takie cele pieniądze należą do nich, to ich sprawa, ja staram się koncentrować na kwestiach, gdzie analiza jest możliwa, czyli tych, które poddają się racjonalnemu myśleniu.

Piotr Przedwojski: – Ludzie zawsze byli w stanie przepłacać za różne rzeczy. Tak jest również teraz i tak będzie w przyszłości. Pytanie, czy ktoś to wino wystawione za milion dolarów kupi.

– Naukowcy z uniwersytetu w Kopenhadze zbadali wpływ niskich stóp procentowych na finanse obywateli. Wyszło im, że obniżenie stopy procentowej o 1 punkt procentowy w ciągu dwóch lat zwiększa łączny dochód pozostający w dyspozycji 1% najbogatszych ludzi na świecie o około 3,5%. A o 2% obniża dochód tych o najmniejszych dochodach. Dlaczego tak się dzieje?

Błażej Bogdziewicz: – Niskie stopy procentowe wpływają pozytywnie na wycenę akcji i nieruchomości, a te wszędzie na świecie są w posiadaniu przede wszystkim najbogatszych. Dla biedniejszych korzyści z niskich stóp procentowych są znacznie mniejsze i mogą wynikać raczej tylko z obniżenia raty kredytu. Ta korzyść nie jest rzecz jasna na tyle duża, aby dało się ją porównać z korzyścią wynikającą ze wzrostu cen akcji i nieruchomości. Gdy spojrzeć na ostatni rok, to mieliśmy do czynienia z takim właśnie zjawiskiem.

Piotr Przedwojski: – Masz rację, ale to odpowiedź na pierwszą część pytania. Z drugą, dotyczącą tego, dlaczego obniża się dochód biedniejszej części ludzi, jest pewien kłopot, bo nie wiemy dokładnie, co duńscy naukowcy badali. Mam wrażenie, że pomylili przyczynę ze skutkiem. Stopy z reguły są obniżane wówczas, gdy spada wzrost gospodarczy, a na spadku wzrostu gospodarczego najbardziej cierpią najbiedniejsi.

Błażej Bogdziewicz: – Tak, gdy wzrost gospodarczy spada, to często spadają również płace, a przede wszystkim wzrasta bezrobocie, a to rzecz jasna uderza w biedniejsze warstwy społeczeństwa. Przy czym ten spadek płac nie musi być wcale wynikiem niższych stóp procentowych, ale na przykład gorszej koniunktury. Korelacja nie jest jeszcze związkiem przyczynowo-skutkowym.

– Według dość zgodnej opinii, na pandemii koronawirusa najbardziej straciła klasa średnia, o jej postępującej pauperyzacji mówi się zresztą od dłuższego czasu. A to właśnie ta grupa społeczna jest kotwicą demokracji i wolnego rynku.

Piotr Przedwojski: – Poświęciłem ostatnio trochę czasu na szukanie danych ilustrujących tę opinię i nie mogę się w tej dziedzinie poszczycić sukcesami. Tych danych po prostu nie znalazłem. Po pierwsze, pojęcie klasy średniej jest bardzo nieostre, bardzo różne w różnych krajach, bo co innego to pojęcie znaczy w Stanach Zjednoczonych, co innego w Chinach i co innego w Europie. Jest natomiast niezaprzeczalnym faktem, że wzrasta poziom nierówności między najbogatszymi i najbiedniejszymi. Ten poziom wrócił do tego z przełomu wieków, gdy był bardzo wysoki.

Błażej Bogdziewicz: – To prawda, że zdefiniowanie klasy średniej w skali globalnej nie jest łatwe, bo w poszczególnych krajach i regionach wygląda to różnie. Uznajmy na potrzeby tej rozmowy, że pod tym pojęciem kryją się ludzie, którzy mają jakiś majątek, niekoniecznie wielki, ale już coś w swoim życiu wypracowali, są właścicielami jakichś biznesów, stosunkowo dobrze zarabiają. I chyba rzeczywiście jest tak, że klasa średnia znajduje się obecnie pod presją i staje się to coraz większym problemem, bo rzeczywiście ona jest fundamentem demokracji. Ludzie zaliczani do klasy średniej trochę inaczej patrzą na świat, z reguły są bardziej zaangażowani w życie publiczne, bardziej odpowiedzialni. Mają coś do stracenia i dlatego są w życiu publicznym ostrożniejsi. Teraz tracą. Przecież pandemia wyeliminowała z rynku wiele firm, choćby gastronomicznych, a ich właściciele stracili dorobek całego życia. Ale nie tylko pandemia jest przyczyną tego zjawiska. Weźmy przykład Stanów Zjednoczonych i Europy, gdzie przez długi czas do klasy średniej zaliczała się też część najlepiej zarabiających robotników, specjalistów w swoich dziedzinach. Globalizacja i zmiany w strukturze gospodarczej, które ona za sobą pociągnęła spowodowały, że bardzo wiele fabryk zostało przeniesionych z USA i Europy do Chin i innych państw azjatyckich. Owszem, dzięki temu w Chinach możemy mówić o powstaniu klasy średniej, ale jednocześnie została ograniczona jej liczebność w świecie zachodnim. Bardzo wątpię, aby te fabryki, mimo wysiłku niektórych polityków, wróciły do Stanów Zjednoczonych lub na Stary Kontynent.

Kolejna sprawa to rosnąca ilość regulacji. Tu w ostatnich latach mamy wzrost, którego nie waham się nazwać dramatycznym. To odbija się przede wszystkim na małym i średnim biznesie, bo małym i średnim firmom bardzo trudno sobie z tymi regulacjami poradzić. W efekcie coraz większa część biznesu trafia do dużych koncernów, które mają dość siły, dość zasobów i ludzkich, i organizacyjnych, aby zaadoptować się do tego coraz bardziej uregulowanego rynku. Moim zdaniem ponad miarę uregulowanego. Nie chcę przez to powiedzieć, że nie warto zakładać własnego biznesu, nowe firmy przecież cały czas powstają i często osiągają spektakularne sukcesy, ale wydaje się, że staje się to trudniejsze niż wcześniej. Powtórzę więc, że klasa średnia jest dzisiaj pod presją i to nie jest dobre dla demokracji, bo coraz więcej do powiedzenia, jeśli chodzi o życie gospodarcze, a w konsekwencji również polityczne, mają wielkie koncerny. To nie służy demokracji. Duża część tej zmiany jest zresztą wynikiem zmian technologicznych, więc trudno sobie wyobrazić, jak można ten proces odwrócić, a choćby zahamować.

Piotr Przedwojski: – Mnie się wydaje, że teza o upadku klasy średniej jest jakąś mantrą, którą co jakiś czas powtarzają publicyści, a za nimi niestety również politycy. Ale tej mantry nie da się udowodnić, bo nie ma żadnych twardych dowodów w postaci wyników badań prowadzonych w skali globalnej. Oczywiście, to zjawisko da się udowodnić w skali jakiegoś kraju, ale nie całego świata. A jeśli tak, to teza o upadku klasy średniej jest nieprawdziwa. Natomiast zgadzam się z Błażejem, że wszędzie następuje koncentracja bogactwa w rękach najbogatszych obywateli świata, owego 1 procenta najbardziej zamożnych. To się zresztą dzieje nie tylko na poziomie obywateli, ale również podmiotów gospodarczych. Nie uważam jednak, że należy bić na alarm, w tym sensie, że świat się zaraz skończy, demokracja się skończy. Zamiast bicia w tarabany trzeba podjąć pilne prace nad stworzeniem regulacji antymonopolowych. Bo bez wątpienia duża część gospodarki światowej została opanowana przez monopole i oligopole, czego wcześniej nie było. Z tym rzeczywiście trzeba walczyć. Generalna uwaga odnośnie do rozłożenia bogactwa w społeczeństwach jest zgodna z zasadą Pareta, inaczej nazywana zasadą Mateuszową, czyli „kto ma, temu będzie dodane, a kto nie ma, temu będzie zabrane nawet to, co ma”. Rozkład Pareta jest często spotykany w naturze (dotyczy na przykład popytu na ścieżki muzyczne w serwisach streamingowych, udziału wielkości miast do wkładu do PKB danego kraju itp.).

Nazwa wzięła się do nazwiska włoskiego ekonomisty, Vilfreda Pareta, który badał rozkład bogactwa na przestrzeni dziejów w różnych krajach i doszedł do wniosku, że zawsze i wszędzie w dłuższym okresie rozkład bogactwa stabilizował się na poziomie zgodnym z rozkładem, który otrzymał jego nazwę. Najprostsza definicja jest taka, że za połowę wystąpień odpowiada liczba, która jest pierwiastkiem kwadratowym z wielkości populacji. Przykładowo, jeśli w firmie pracuje sto osób, to za połowę produktywności odpowiada dziesięć osób (czyli pierwiastek kwadratowy ze stu). Ta reguła jest też znana jako 80-20, czyli 20% ludzi odpowiada za 80% wyników – co można łatwo wyliczyć kontynuując tę zasadę. Zatem wydaje się, że nierówności majątkowe muszą istnieć. Co więcej, te nierówności majątkowe zgodne z tym rozkładem są po prostu prawem przyrody. Przykłady historyczne (komunizm w szczególności) wyraźnie wskazują, że można walczyć z tym prawem używając ogromnej ilości przemocy, ale efektem tego jest to, że system staje się nieefektywny. Komunizm upadł nie dlatego, że był zbrodniczy, tylko dlatego, że był nieefektywny, bo prowadził do biedy wszystkich. Wracając na polski grunt, ostatnio widziałem szacunek Eurostatu, że łączne bogactwo Polaków przekroczyło 2,5 bln zł, czyli 2500 mld zł. Byłem ciekawy, czy zasada Pareta też u nas działa i przeliczyłem zgodnie z tym rozkładem liczbę osób w przedziałach majątkowych. Bo według tej zasady w Polsce powinno być dwadzieścia osób z majątkiem ponad 5mld dolarów. Porównałem to z badaniem KPMG z 2017 roku, który podawał, ile osób w Polsce jest w poszczególnych przedziałach majątkowych. Dane prawie się pokrywają! Reasumując – walczmy z monopolami i pozwólmy działać prawom przyrody, aby maksymalizować wzrost gospodarczy!

Błażej Bogdziewicz: – Dla mnie najciekawszą częścią klasy średniej są drobni i średni przedsiębiorcy. I upieram się, że w wielu krajach poprzez regulacje oraz system podatkowy oni znajdują się pod coraz większą presją.

Piotr Przedwojski: – Zgoda.

Błażej Bogdziewicz: – Duże firmy po prostu unikają płacenia podatków. Weźmy ostatni głośny przykład. Pfizer nie zapłacił podatków od zysku ze sprzedaży w Europie szczepionek, bo wykazał te zyski w Luksemburgu czy Holandii. W Europie są trzy kraje, które „jadą na gapę”, poza dwoma już wymienionymi jest to jeszcze Irlandia i koncern skorzystał z tej furtki. Dlaczego? Bo mógł. Natomiast mała czy nawet średniej wielkości firma nie ma takich możliwości. Nie wiem, dlaczego taki proceder jest tolerowany, bo w ten sposób budżety tracą gigantyczne pieniądze. A w kontekście, w którym rozmawiamy, najważniejsze jest to, że reguły gry są po prostu nierówne i uderzają w mały oraz średni biznes.

– Skoro już jesteśmy przy Pfizerze. W Stanach Zjednoczonych trwają prace nad zdjęciem patentów na szczepionki przeciw COViD-19, tak, aby można ten specyfik produkować również w innych fabrykach farmaceutycznych. To dobry pomysł?

Błażej Bogdziewicz: – Bardzo ryzykowny. Jeśli nie będzie ochrony wartości intelektualnej, to cały sektor technologiczny można właściwie rozgonić. Co w przyszłości? Nowych leków po prostu nie będzie. Przecież gdyby nie prywatne spółki, nie mielibyśmy dzisiaj szczepionek, a w każdym razie nie mielibyśmy ich tak szybko i tak skutecznych. Przecież te szczepionki powstały, bo ludzie zaryzykowali swoimi pieniędzmi, bo poświęcili na ich wynalezienie swoje życie zawodowe i robili to również, z pewnością nie tylko, ale również, z nadzieją na finansową gratyfikację.

– Możemy wiele mówić o szczytnych ideach, ale człowiek nie wymyślił skuteczniejszego motywatora niż pieniądze.

Błażej Bogdziewicz: – Właśnie. Dlatego wydaje mi się, że zniesienie ochrony własności intelektualnej jest pomysłem niezwykle ryzykownym.

Piotr Przedwojski: – Powiedziałbym, że to pomysł skrajnie niebezpieczny i skrajnie nieodpowiedzialny. Jego realizacja spowoduje, że spadnie motywacja do tworzenia kolejnych leków. Wydaje mi się na szczęście, że przekazanie technologii produkcji szczepionek na COViD-19 jest bardzo trudne, jeśli wręcz nie niemożliwe, a w każdym razie niemożliwe do szybkiej realizacji. To nie jest tak, że ktoś dostaje jakąś „receptę” i na jej podstawie może natychmiast uruchomić produkcję i szczepić ludzi. Z pewnością zresztą spółki, które są właścicielami tej technologii, będą robiły wszystko, aby ich nie przekazać. I dobrze!

Błażej Bogdziewicz: – Oczywiście jestem za tym, a sądzę, że Piotr również, aby pomagać krajom, które nie potrafią uporać się z problemem szczepień. Ale czy to oznacza konieczność zniesienia ochrony wartości intelektualnej? Wystarczy kupić szczepionki od ich producentów i przekazać do wskazanych adresatów. To prostsze i szybsze rozwiązanie.

– Na koniec o inflacji. W kwietniu wyniosła ona w Polsce 4,3%, a w maju już 5,1%. Czy to już niebezpieczne? Bo przypomnę, że w 1990 roku inflacja w naszym kraju przekroczyła 581%…

Piotr Przedwojski: – I fajnie z nią nie było.

– Oj nie, było bardzo niefajnie.

Błażej Bogdziewicz: – Polska ma dobre wyniki gospodarcze, nadwyżka na rachunku obrotów bieżących jest wysoka, mamy duże rezerwy walutowe. To są atuty i gdy zaczniemy wychodzić z pandemii, co już właściwie się dzieje, zmiana polityki monetarnej będzie moim zdaniem konieczna. Także dlatego, że biorąc pod uwagę wydajność Polaków płace są u nas dzisiaj zbyt niskie. Zarabiamy zbyt mało, a firmy mają sporo pieniędzy, o czym świadczy właśnie nadwyżka na rachunku obrotów bieżących i są w stanie znieść nieco wyższe obciążenia. Wydaje się, że podniesienie stóp procentowych mogłoby także trochę wpłynąć na umocnienie złotówki, co też powinno być korzystne. Trzeba powoli wracać do normalności, także w polityce monetarnej. Jeszcze jeden argument za podniesieniem stóp procentowych – jeśli banki podniosą oprocentowanie, to być może Polacy zaczną racjonalniej inwestować. Bo obawiam się, że rynek nieruchomości niebezpiecznie zbliża się do bańki.

Piotr Przedwojski: – Inflacja rośnie wszędzie, nie tylko w Polsce, ale my mamy wysoki wzrost gospodarczy, jeden z najwyższych w Unii Europejskiej, oraz najniższe w Unii bezrobocie. Więc jeśli ktoś ma się w Europie wziąć za podnoszenie stóp procentowych, to nie kto inny, tylko właśnie my.

Rozmawiał Piotr Gajdziński

Błażej Bogdziewicz – zarządzający Caspar TFI – i Piotr Przedwojski – doradca inwestycyjny – rozmawiają o rządzących światem firmach technologicznych, „praktykowaniu kaligrafii” oraz zadaniach czekających nowego prezydenta Stanów Zjednoczonych.

– Jak amerykańska giełda reaguje na wydarzenia w Waszyngtonie? Mam na myśli atak na Kongres i późniejsze próby odsunięcia Donalda Trumpa od władzy.

Błażej Bogdziewicz: – Spokojnie. Gdy doszło do wtargnięcia demonstrantów do budynku Kongresu były pewne spadki, ale gdy Trump ogłosił dość pojednawcze przemówienie, przynajmniej jak na niego pojednawcze, ceny akcji znowu poszły w górę. Ale oczywiście wydarzenia, do których doszło w Kongresie mają drugie dno. Dzisiaj w Stanach Zjednoczonych i na świecie dominuje narracja, że amerykańska demokracja się obroniła, że teraz znowu wszystko będzie fajnie. Nie podzielam tych opinii.

– To jest nas przy tym stole trzech.

Błażej Bogdziewicz: – Amerykańska demokracja obroniła się w tym sensie, że instytucje działają, Joe Biden zostanie 20 stycznia br. zaprzysiężony, ale skutki ostatnich wydarzeń będą odczuwalne i to być może przez lata. Stany Zjednoczone weszły w spiralę wydarzeń, które są niebezpieczne dla tego kraju, a w konsekwencji będą one niebezpieczne dla całego świata. Myślę o tym, co amerykański sektor technologiczny zrobił z alternatywą dla Twittera, spółką Parler, która nagle została odcięta od infrastruktury IT.

– Dla przypomnienia – gdy Twitter zablokował Trumpa, wielu jego zwolenników zaczęło się przenosić do konkurencyjnego serwisu Parler.

Błażej Bogdziewicz: – I to im uniemożliwiono. Twitter i Facebook zablokowali urzędującego prezydenta Stanów Zjednoczonych i jego zwolenników pod zarzutem siania nienawiści, a później uniemożliwiono działalność serwisu Parler. Co więcej, ta firma przez kilka dni nie mogła znaleźć kancelarii prawnej, która by ich w tej sprawie reprezentowała, ani firmy hostingowej, dzięki której mogłaby wznowić działalność. Z gospodarczego punktu widzenia Parler nie ma większego znaczenia, ale jeśli sektor technologiczny jest w stanie w ciągu kilku dni zniszczyć taką spółkę jak Parler – z powodów, było nie było subiektywnych, bo przecież w tej sprawie nie było żadnego sądowego wyroku – to jest to tragedia.

Piotr Przedwojski: – Podkreślmy to, aby głośno wybrzmiało – bez wyroku sądowego! Zadajmy sobie pytanie, jak jest regulowana działalność sektora technologicznego w Stanach Zjednoczonych? To „Akt o przyzwoitości w Internecie” z 1996 roku tzw. DCA. Prawo z 1996 roku, czyli z okresu, gdy nikt nie słyszał o Twitterze i Facebooku, a one przecież diametralnie zmieniły Internet. Zadajmy sobie pytanie, czy platformy internetowe odpowiadają za treści w Internecie, czy można ich pozwać? Otóż można – jeśli są wydawcą. A na samym początku, aby chronić te malutkie, rozwojowe i innowacyjne spółeczki, Amerykanie przegłosowali „Sekcję 230”, która ich z tego zwalnia. Co więcej, w związku z obawami o rozprzestrzenianie pornografii w sieci mogą dowolnie te treści wyrzucać – pod pewnymi warunkami (tak, za te same, za które nie odpowiadają!).

To oznacza, że takie platformy, jak Facebook, dzisiaj globalny gigant, albo Twitter nie odpowiadają za publikowane treści, czyli są dystrybutorem, niczym na przykład kiosk Ruchu. To trochę tak, jakby kioskarz dowolnie mógł zamazywać flamastrem to co mu się dziś nie podoba, we wszystkich kioskach świata naraz. To jest właśnie pra-źródło wszystkich dzisiejszych problemów. Żeby było śmieszniej, „Sekcję 230” bezrefleksyjnie przyjął cały świat, bo przecież w USA na pewną wiedzą lepiej. Cały z wyjątkiem Chin. Pamiętam, jak wiele lat temu Chińczycy budowali swojego firewalla, ten tzw. Wielki Mur. Wszyscy się wtedy z nich śmiali twierdząc, że to im się nie uda, że on będzie nieefektywny i że wiele na tym stracą. Tymczasem firewall okazał się i efektywny, i dzisiaj widać po co Chińczycy go budowali.

– No, jeśli chodzi o obywateli Chińskiej Republiki Ludowej to oni jednak trochę stracili. Mianowicie wolność dostępu do informacji.

Piotr Przedwojski: – Jakie jest chińskie prawo i jaki panuje tam ustrój, to inna kwestia. Ale jest faktem, że nie obowiązuje tam prawo amerykańskie. Wracając do meritum. Trump też tego prawa nie zmienił, bo model biznesowy takich firm jak Facebook, Google i Apple miałby skrajnie trudną adaptację. A obecny model jest dla nich idealny – przychody z reklam są moje, a koszty badania publikacji, tzw. fact-checking, ponoszą wszyscy inni. Podobnie zresztą jak koszty braku tego badania. Gazety, przypomnę, tak dobrze nie mają. Kolejny absurd polega na tym, że Twitter mówi, że nie ponosi odpowiedzialności za twitty, które publikuje, ale jak ma na to ochotę, jak upubliczniane treści mu nie odpowiadają, to je cenzuruje. I to też jest w prawie USA tylko pod warunkiem „dobrej woli”, co brzmi dla mnie dość złowieszczo.

Błażej Bogdziewicz: – Wszystko co mówisz jest prawdą, ale to są trochę dwie różne rzeczy – to co zrobił sektor technologiczny, i to co zrobił Twitter. Uważam, że jest bardzo źle jeśli sektor technologiczny jest w stanie zniszczyć spółkę z powodów subiektywnych. Czy tylko amerykańską? Nie, również niemiecką, francuską, czy polską…

Piotr Przedwojski: – Ale nie chińską.

Błażej Bogdziewicz: – Ale nie chińską. Co to oznacza, jakie będą następstwa? Kilka miesięcy temu prezydent Francji Emmanuel Macron nawoływał państwa Unii Europejskiej do budowy własnej chmury obliczeniowej, europejskiej alternatywy dla amerykańskich serwisów hostingowych. Wielu się z niego w Unii śmiało, ale okazuje się, że miał trochę racji. Dzisiaj w stu procentach zależymy od Stanów Zjednoczonych. To źle, każdy monopol jest zły. Amerykański sektor technologiczny pokazał siłę, ale ta siła wielu na świecie przestraszyła.

– Nawet Angelę Merkel. Kanclerz Niemiec, która nie słynie z przesadnie ciepłych uczuć do Trumpa oświadczyła, że zablokowanie urzędującego prezydenta na Twitterze jest naganne.

Błażej Bogdziewicz: – Bo w tej sprawie nie chodzi o takie czy inne sympatie polityczne. To wydarzenie pokazało, że amerykański, co w istocie, jeśli nie liczyć Chin, oznacza globalny sektor technologiczny działa według wątpliwych zasad. Usuwanie kogoś z platformy komunikacyjnej bez wyroku sądowego trudno uznać za w pełni normalne.

Piotr Przedwojski: – Firmy high-tech wyrosły na regulacjach, które się zdezaktualizowały. Moim zdaniem to się będzie musiało zmienić, bo jeśli te regulacje się nie zmienią, to fundamenty prawa, na których dzisiejszy świat został zbudowany będą zagrożone. A zmiana regulacji będzie z kolei oznaczała duże ryzyko dla przynajmniej części amerykańskiego sektora technologicznego.

– Wtargnięcie demonstrantów do Kongresu to fragment większej całości. Zastanawiam się co, gdy emocje już opadną, pomyślą inwestorzy. Bo do tej pory Stany Zjednoczone były postrzegane nie tylko jako wzór demokracji, ale również praworządności, stabilności i przewidywalności. Trochę przesadzę, ale powiem, że teraz okazało się, że to tylko fasada, potiomkinowska wioska. Czy to nie odbije się na amerykańskiej giełdzie?

Błażej Bogdziewicz: – Wszystko w rękach Bidena. Nowy prezydent Stanów Zjednoczonych ma bardzo trudną sytuację, być może najtrudniejszą spośród wszystkich amerykańskich prezydentów w ostatnich latach. Stany Zjednoczone są dzisiaj w relatywnie najtrudniejszym położeniu od końca zimnej wojny, w szczególności wobec Chin. Ten kraj cały czas kiepsko radzi sobie z pandemią, trawią go kolosalne napięcia i konflikty społeczne, pogłębia się rozwarstwienie majątkowe.

Wszystko to było w Stanach Zjednoczonych od dawna, może od zawsze, ale to się dzisiaj kumuluje do niebezpiecznych poziomów. Biden musi poskładać amerykańskie społeczeństwo, sprawić, aby ono na powrót uwierzyło w swoje instytucje. Druga sprawa to konieczność szukania sojuszników i uwiarygodnienia się Stanów Zjednoczonych jako dobry sojusznik zwłaszcza w Europie i w tych spośród państw azjatyckich, które czują się zagrożone przez Chiny. To będzie bardzo trudne. Wszystko to będzie miało wpływ również na kondycję amerykańskich rynków. Pocieszające jest to, że Biden chyba to rozumie. To pierwszy krok, ale niewystarczający. Dzisiaj nie można być pewnym, że uda mu się te cele osiągnąć.

Piotr Przedwojski: – To trudna sytuacja, bo to co działało kiedyś, przez całe dziesięciolecia, nagle działać przestaje. Trzeba to zmienić, ale opór przed zmianami, jak wiemy z historii, zawsze jest bardzo duży. Zmiany wiążą się z ryzykiem, a tego nie lubimy.

– Demokraci wygrali wybory uzupełniające w Georgii, co oznacza, że będą kontrolowali również Senat. Mają pełnię władzy. Co to może oznaczać?

Błażej Bogdziewicz: – Wprowadzenie wyższych podatków i większych regulacji. To źle brzmi, ale wydaje mi się, że rozsądne regulacje nie będą katastrofą dla rynku.

Piotr Przedwojski: – Pełna zgoda.

Błażej Bogdziewicz: – Pytanie tylko, gdzie jest złoty środek i czy Joe Biden potrafi go znaleźć. Wiele zależy też od polityki FED-u, bo oczywiście można drukować pieniądze, gdy inflacja jest na rozsądnych poziomach – z pewnością ta polityka będzie kontynuowana jeszcze w tym roku – ale to nie jest instrument, który można stosować w nieskończoność.

Piotr Przedwojski: – Amerykanie muszą dokonać gruntownego przewartościowania. Mam nadzieję, że to zrobią, choć wiemy, że politycy lubią uciekać od fundamentalnie ważnych decyzji, pudrować rzeczywistość i udawać, że wszystko jest okay.

– To jeśli o przewartościowaniu mowa. Będzie, od dawna zapowiadany, podział takich gigantów jak Facebook, Alphabet, Amazon?

Błażej Bogdziewicz: – Wydaje mi się to prawdopodobne, bo nawet w Partii Demokratycznej pojawiają się głosy, że te firmy są zbyt duże, że za chwilę zaczną rządzić i Ameryką, i całym światem. Więc ten scenariusz jest prawdopodobny, a być może nawet bardzo prawdopodobny. Co więcej, wydaje się, że wcale nie jest to aż tak bardzo skomplikowane. Istotnym czynnikiem wpływającym na możliwość zrealizowania tego scenariusza jest to, że ani politycy w Stanach Zjednoczonych, ani w Europie nie chcą być zakładnikami mega korporacji, które na dodatek działają według wątpliwych zasad. Więc oni muszą w końcu, także we własnym interesie, powiedzieć dość!

Piotr Przedwojski: – Kilka lat temu podczas spotkania w Davos śmiano się, że na świecie są trzy supermocarstwa: Stany Zjednoczone, Chiny i Google. Dzisiaj Trump, demokratycznie wybrany prezydent, został na mocy arbitralnej decyzji, bez sądowego wyroku, co jeszcze raz podkreślę, bo to szokujące, „wyautowany” z cyfrowego świata. To jest jasny sygnał kto w tym gronie trzech supermocarstw jest ważniejszy niż USA…

Błażej Bogdziewicz: – Ale gdyby Trump wygrał wybory, takiej sytuacji by nie było.

Piotr Przedwojski: – To prawda, na pochyłe drzewo każda koza skacze. Ale upieram się, że to wydarzenie ma rangę symbolu.

– Spójrzmy teraz na Chiny, gdzie właśnie zniknął Jack Ma, założyciel spółki Alibaba. W październiku ubiegłego roku skrytykował chińskie banki i od tego czasu nie pokazuje się publicznie.

Błażej Bogdziewicz: – A to w końcu jeden z najważniejszych chińskich przedsiębiorców.

Piotr Przedwojski: – Najważniejszy. Podczas publicznego wystąpienia powiedział, że chińskie banki są do niczego i tyle go widziano. To znaczące wydarzenie.

– Podobno, jak to się w Chinach nazywa, „praktykuje kaligrafię”, co oznacza, że jest w areszcie domowym.

Błażej Bogdziewicz: – Ale Alibaba cały czas działa, co oznacza, że chińskie władze zachowują się pragmatycznie. Podam jeszcze jeden przykład pragmatyzmu Pekinu. Właśnie, po wielu latach negocjacji, podpisano umowę między Chinami i Unią Europejską. Pekin poszedł na daleko idące ustępstwa, ale uparł się przy dwóch kwestiach. Po pierwsze, w Europie do gry wraca Huawei, choć wydawało się, że w ubiegłym roku Amerykanom udało się go z tutejszego rynku wyeliminować. Po drugie, firmy, które będą przestrzegały amerykańskiego embarga wobec Chin, nałożonych na ten kraj przez Waszyngton sankcji, nie będą mogły prowadzić w Chinach interesów. Staną przed bardzo trudnym wyborem.

Piotr Przedwojski: – Nie jest przypadkiem, że do podpisania umowy między Unią Europejską a Pekinem doszło za niemieckiej prezydencji. Chiny właśnie przeskoczyły Stany Zjednoczone w obrotach handlowych z Niemcami za 2019 rok. To wiele wyjaśnia. Chiny są na pierwszym miejscu, Stany Zjednoczone na drugim, a Polska na szóstym.

Rozmawiał Piotr Gajdziński

Z Błażejem Bogdziewiczem, zarządzającym Caspar TFI i Piotrem Przedwojskim, doradcą inwestycyjnym – o wyborach prezydenckich w USA, polityce polskiego rządu, wojnie handlowej oraz o nowych opłatach – rozmawia Piotr Gajdziński.

– Zajmijmy się dzisiaj najpierw Stanami Zjednoczonymi, gdzie zbliżają się wybory prezydenckie. Prezes JP Morgana powiedział, że inwestorzy powinni się przygotować na zwycięstwo obecnego prezydenta, ale sondaże dają 8-10 procentową przewagę Joe Bidena.

Błażej Bogdziewicz: – Stawiam na Trumpa.

Piotr Przedwojski: – Podziwiam Twój refleks, bo też chciałem to powiedzieć. Faktycznie, w sondażach wygrywa Biden, ale inne badania pokazują, że 13% Amerykanów nie chce się przyznać, że będzie głosowało na Trumpa. Pamiętajmy też, że prezydenta Stanów Zjednoczonych wybierają elektorzy.

– Który z kandydatów jest lepszy z punktu widzenia inwestorów?

Błażej Bogdziewicz: – Trump oznacza mniejsze ryzyko podnoszenia podatków i wprowadzania nowych regulacji. Ale każdy z kandydatów niesie zarówno szanse, jak i ryzyka. Nie wiemy też, jaką politykę każdy z nich będzie prowadził już po wprowadzeniu się do Białego Domu, choć w wypadku Trumpa liczba niewiadomych, po jego pierwszej kadencji, jest oczywiście mniejsza. Świat, w tym również inwestorzy, przyzwyczaili się do sposobu, w jaki Trump podejmuje decyzje i do tego, że później te decyzje zmienia. Mimo wszystko uważam, że z punktu widzenia inwestorów Trump jest lepszy, bo on jednak jest przywiązany do niskich podatków i znany jest z niechęci do pętających biznes regulacji. Jest niemal pewne, że kandydat Partii Demokratycznej będzie z kolei dążył do podniesienia podatków dla najbogatszych i nakładania nowych regulacji.

Piotr Przedwojski: – Trump jest znany, co inwestorzy zawsze sobie cenią, a Biden, przynajmniej w sferze retoryki, jest bardziej socjalistyczny. Ale tak naprawdę rynki mogą pozytywnie zareagować zarówno na zwycięstwo kandydata Partii Republikańskiej, jak i Partii Demokratycznej.

Błażej Bogdziewicz: – Nie jest to wykluczone

Piotr Przedwojski: – Tak naprawdę rynki boją się innego scenariusza, czyli kontestowania wyniku wyborów przez jedną lub drugą stronę. To prawdopodobny scenariusz, a w każdym razie nie nieprawdopodobny. To może oznaczać chaos.

Wojna handlowa

– Co właściwie dzieje się na froncie wojny handlowej między Stanami Zjednoczonymi i Chinami? Ta wojna niby trwa, ale import chińskich towarów zarówno do Stanów Zjednoczonych, jak i do Europy stale rośnie.

Błażej Bogdziewicz: – Do Polski zresztą też.

– To prawda. Rozgrywają się jakieś spektakularne bitwy, a to o Huawei, a to o Tik Toka, ale specjalnego wpływu tej wojny na gospodarkę nie widać.

Piotr Przedwojski: – Pytanie, jak wyglądałaby wielkość chińskiego eksportu, gdyby tej wojny nie było. Dzisiaj mniej się o tym starciu mówi, świat jest zajęty innymi sprawami, ale wojna się toczy. I może się wkrótce przypomnieć, bo przypuszczam, że Trump będzie chciał ją wykorzystać w kampanii wyborczej. Możemy się jeszcze jego słowami lub decyzjami w najbliższym czasie zdziwić.

Błażej Bogdziewicz: – Nie mam wątpliwości, że ta wojna trwa i wpływa na gospodarkę. Zgoda, tego w tej chwili za bardzo nie widać, ale to dlatego, że światowa gospodarka korzysta z ekstremalnie innej niż w ostatnich dziesięcioleciach polityce fiskalnej i monetarnej. W tej chwili w tej wojnie mamy ciekawą sytuację, bo zarówno Pekin, jak i Waszyngton mogą mieć poczucie, że wygrywają w tej wojnie.

Piotr Przedwojski: – To prawda.

Błażej Bogdziewicz: – Spójrzmy na to oczami Pekinu: chiński eksport rośnie, rezerwy walutowe Państwa Środka rosną. A teraz spójrzmy oczami Waszyngtonu: Huawei jest powoli duszony, odcinany od amerykańskiej technologii, która w tej chwili jest mu właściwie niezbędna, zmuszany do wychodzenia z wielu rynków, a na innych jest marginalizowany. To ważne, bo Huawei był postrzegany jako jedna z najgroźniejszych spółek technologicznych. Ta wojna będzie prawdopodobnie trwała i raczej będzie eskalowała.

Huawei i liczby

– Nawet jeśli do Białego Domu wprowadzi się Joe Biden?

Błażej Bogdziewicz: – Sądzę, że to niewiele zmieni. W Kongresie różnice między Republikanami a Demokratami w sprawie Chin są bardzo niewielkie. Minimalne.

Piotr Przedwojski: – Mimo to Chińczycy chcą przeczekać Trumpa. Dlatego ta wojna jest dzisiaj mniej głośna niż jeszcze kilka miesięcy temu. Pekin liczy, że jeśli obecny prezydent przegra, to jednak polityka Waszyngtonu się zmieni. Zresztą podobną postawę widać też w działaniach wielkiego biznesu amerykańskiego. Ostatnio jeden z największych banków USA przenosi swoją siedzibę do Szanghaju, za nic mając politykę Trumpa.

– Dlaczego Huawei jest w tej wojnie tak ważny?

Błażej Bogdziewicz: – Chiny są państwem totalitarnym, co w tej sprawie jest niezwykle istotne. Ale nawet gdyby nie były, to są największym konkurentem Stanów Zjednoczonych. To są dwie sprawy, które są fundamentalne dla zrozumienia konfliktu wokół Huawei. Ta spółka jest ważna, bo ona była do niedawna liderem technologicznym – choć, jak się wydaje, to się ostatnio zmieniło – w dziedzinie budowania sieci komórkowej piątej generacji. Kraje, które korzystałyby z tej technologii byłyby uzależnione od Huawei, a w istocie od totalitarnego państwa chińskiego. Wydaje się, że ta sieć w wypadku jakiegoś konfliktu mogłaby zostać wyłączona, co jeśli nie byłoby zabójcze, to na pewno bardzo dotkliwe.

Jest również bardzo, nawet niezwykle prawdopodobne, że Huawei za pomocą tej sieci mógłby zbierać ogromną ilość informacji, które trafiałyby do władz w Pekinie. Kolejna rzecz – Huawei jest ważną częścią chińskiej układanki. Dla Pekinu jednym z najbardziej strategicznych sektorów jest dzisiaj produkcja półprzewodników. Amerykanie są liderem w tej dziedzinie, a przewaga w produkcji półprzewodników oznacza gigantyczną przewagę militarną. Jest trochę tak, że generałowie zawsze przygotowują się do minionej wojny, ale kolejna wojna, jeśli do niej dojdzie, rzeczywiście będzie zupełnie inna. Starcie pod Kurskiem już zawsze pozostanie największą bitwą pancerną ludzkości, bo w kolejnej nie czołgi będą odgrywały najważniejszą rolę. Ta nowa wojna będzie się opierała na bardzo zaawansowanych technologiach, a wszystkie one wymagają zaawansowanych mikroprocesorów. Jak ktoś będzie miał przewagę w ich produkcji, to będzie miał przewagę w sztucznej inteligencji, a więc będzie miał przewagę militarną. Ona jest w tej chwili po stronie Amerykanów, ale Chiny robią wszystko, aby to zmienić.

Piotr Przedwojski: – Uważa się, że w tej chwili Chiny są w tej dziedzinie dziesięć lat za Amerykanami. Trzeba jednak powiedzieć, że usługi Huawei są na bardzo wysokim poziomie, stosunek ceny do jakości tych usług jest najlepszy na świecie. Dlatego Chińczyków trudno zastąpić. Tym bardziej trudno, że tak naprawdę nie ma żadnej amerykańskiej spółki telekomunikacyjnej, która mogłaby konkurować z Huawei. To też jedna z bardzo ważnych przyczyn, dla których Amerykanie wzięli tę firmę na celownik.

Błażej Bogdziewicz: – Tyle że Huawei cały czas musi kupować półprzewodniki w Stanach Zjednoczonych, a w każdym razie poza Chinami. Technologie do ich wytwarzania są cały czas w ogromnym stopniu własnością spółek amerykańskich.

– W ubiegłym tygodniu na ekrany europejskich kin powrócił serial pod tytułem „Brexit”. To już chyba piąty sezon…

Piotr Przedwojski: – Prawdę mówiąc już jakiś czas temu ten serial stał się zbyt nużący, aby go śledzić.

Błażej Bogdziewicz: – Spór, cały czas, dotyczy granicy z Irlandią. Już kilka miesięcy temu ostrzegaliśmy, że tej kwestii nie da się rozwiązać, że to kwadratura koła. Więc teraz Londyn oświadczył, że owszem, wynegocjował tę umowę, owszem, podpisał dokument, ale teraz nie zamierza go przestrzegać.

Piotr Przedwojski: – Można się spodziewać, że jeśli teraz mamy sezon piąty, to wkrótce scenarzyści uraczą nas kolejnymi. Może dojdą do dziesiątego. Nawarzyli piwa, ale mają trudności z jego skonsumowaniem. Wydaje mi się jednak, że ciekawsze rzeczy dzieją się w rejonie Morza Śródziemnego. Tam się robi naprawdę gorąco, jest ostry konflikt między Turcją i Grecją, a przypominam, że oba państwa są członkami Paktu Północnoatlantyckiego. Coraz wyraźniej Stambuł i Ateny mówią o wojnie, a chodzi o ropę, gaz i nierozwiązaną kwestię Cypru. Ale w konflikt zaangażowanych jest więcej państw, bo i Francja, i Izrael, Egipt, Libia. To przypomina beczkę prochu.

Błażej Bogdziewicz: – To prawda. Jeśli da się Turcji przestrzeń do działania, to Erdogan będzie działał, bo jego ambicją jest stworzenie imperium. Więc jeśli Francja i Stany Zjednoczone nie powiedzą jasno, że jego działania spotkają się z dotkliwymi konsekwencjami, to dalej będzie podgrzewał atmosferę. A w końcu rzeczywiście może doprowadzić do wojny.

Nowe… opłaty

– Wróćmy do Polski. Tadeusz Kościński, minister finansów zapowiedział, że nie będzie nowych podatków…

Błażej Bogdziewicz: – Tylko opłaty!

– A kilka dni później kierowany przez niego resort ogłosił zapowiedź wprowadzenia nowych podatków dla spółek komandytowych. Czy ten rosnący fiskalizm nie doprowadzi w końcu do zarżnięcia polskiego biznesu?

Błażej Bogdziewicz: – Akurat te podatki nie będą miały takich konsekwencji, to nie jest wielka skala. Na szczęście rząd odpuścił sobie podniesienie składek na ZUS, co już mogło mieć bardzo poważne konsekwencje. Problem jest gdzie indziej i dotyczy demografii. Jeśli demografia w krótkim czasie się nie poprawi, to po prostu Polska nie będzie w stanie finansować emerytur. To jest prawdziwa, tykająca bomba.

Piotr Przedwojski: – A oczywiście demografia nagle się nie poprawi.

Błażej Bogdziewicz: – I ta bomba wybuchnie. Tyle, że dopiero za kilka lat, więc dzisiaj nikt się tym nie zajmuje.

– My zajmiemy się tym za miesiąc. Tymczasem chcę Was zapytać, czy widzicie jakieś długofalowe skutki pandemii dla rynku kapitałowego.

Piotr Przedwojski: – Na pewno deficyty budżetowe i spadek stóp procentowych. A do tego więcej pracy zdalnej i skrócenie łańcuchów dostaw.

Błażej Bogdziewicz: – Tak, a to ma dalsze konsekwencje. Weźmy najprostszy przykład, czyli więcej pracy zdalnej. To bardzo mocno wpływa na rynek nieruchomości, zwłaszcza nieruchomości na wynajem. Też już kiedyś przed tym ostrzegaliśmy i teraz ten czarny scenariusz się materializuje. Pandemia przyspieszyła też pewne trendy, które obserwowaliśmy od lat, choćby wzrost zakupów przez Internet, co uderza w tradycyjny handel. Te tendencje powodują, że tak dobrze radzą sobie teraz spółki technologiczne. Jest jeszcze jedna, mentalna zmiana, już bezpośrednio dotykająca rynków kapitałowych – w bardzo wielu państwach inwestorzy dochodzą do wniosku, że należy uciekać od lokat bankowych, bo one dają stratę zamiast zysku i trzeba się poważnie zainteresować inwestycjami w akcje. Pytanie na ile jest to długofalowe, przemyślane działanie, a na ile tylko chwilowe działania spekulacyjne. Czas pokaże.

Piotr Przedwojski: – Pandemia przyspieszyła pewne decyzje także jeśli chodzi o politykę monetarną. Banki centralne i rządy zdecydowanie śmielej obniżyły stopy procentowe, ale mam wrażenie, że rozmyślano o tym od dawna, a pandemia stała się tylko katalizatorem, wygodną wymówką, aby wysokość stóp obniżyć skokowo. Zobaczymy jakie będą tego konsekwencje.

Repolonizacja, a realne liczby

– Na zakończenie poproszę o krótki komentarz do tak zwanej repolonizacji. Gdy ona się dokonywała, za jedną akcję Alior Banku zapłacono 89 zł, dzisiaj kosztuje ona 13 zł. W wypadku Pekao SA było to 123 zł, a dzisiaj jedna akcja kosztuje 51 zł. Inwestycja w dwadzieścia spółek Skarbu Państwa notowanych na GPW to spadek o 23%, podczas gdy WIG wzrósł w tym czasie o 2%.

Piotr Przedwojski: – Co tu komentować? Te liczby są wystarczającym komentarzem.

Błażej Bogdziewicz: – Oczywiście, państwo z reguły nie jest dobrym właścicielem. Aczkolwiek trzeba powiedzieć, że te dwadzieścia spółek Skarbu Państwa notowane na warszawskim parkiecie to przede wszystkim banki oraz firmy energetyczne. Oba te sektory są ofiarami trendów, na które zarządy nie miały żadnego wpływu. Banki na wszystkich giełdach radzą sobie kiepsko.

– Pytanie w takim razie po co było inwestować publiczne środki w schyłkowe biznesy.

Rozmawiał Piotr Gajdziński

Z Błażejem Bogdziewiczem, zarządzającym Caspar TFI i Piotrem Przedwojskim, doradcą inwestycyjnym – o nieznanych jeszcze konsekwencjach unijnego programu pomocowego, polskim samochodzie elektrycznym i urzędniczej pysze – rozmawia Piotr Gajdziński.

– Panowie, jak sądzę, zapisali się już na Izerę, ten legendarny i długo wyczekiwany polski samochód elektryczny?

Błażej Bogdziewicz: – Zaczynamy, jak słyszę, od dowcipkowania. Ale ja będę śmiertelnie poważny. W mojej ocenie rząd nie powinien angażować się we wspieranie tego typu przedsięwzięć i zostawić to wolnemu rynkowi. Nawet jeśli cel jest szczytny, wszyscy uczestnicy mają czyste intencje, a projekt wspierają mądrzy ludzie, to rząd od tego rodzaju inicjatyw powinien trzymać się z daleka, a zająć czymś innym, na przykład tworzeniem dobrego i stabilnego prawa. Mało który z projektów tego rodzaju wspieranych przez rząd…

Piotr Przedwojski: – Żaden.

Błażej Bogdziewicz: – Właśnie, żaden, nie skończył się sukcesem. Zwłaszcza u nas. Nie twierdzę, że odgrywa tu rolę zła wola, ale taka właśnie jest natura tego rodzaju projektów. Dlatego nie ma sensu ładować w tego rodzaju przedsięwzięcia publicznych pieniędzy. Dotyczy to nie tylko motoryzacji, również na przykład biotechnologii, badań nad nowymi lekami i tak dalej. Od tego rząd powinien się trzymać z daleka, to domena prywatnych przedsiębiorców. W Stanach Zjednoczonych i w wielu innych krajach mamy bardzo wiele przykładów spółek działających w obszarze nowoczesnych technologii, które powstały i znakomicie funkcjonują bez rządowego wsparcia.

Piotr Przedwojski: – Wszystkie środki pochodzące z państwowej kasy, które zostały przeznaczone na wspieranie inicjatyw podobnych do budowy polskiego samochodu elektrycznego, przepadły, zostały u nas najzwyczajniej zmarnowane. Nie znam żadnego, ani jednego przypadku, sukcesu. Tylko jeden, ale to w Stanach Zjednoczonych – mam na myśli Silicon Valley.

Błażej Bogdziewicz: – Tak, ale w wypadku Doliny Krzemowej amerykański rząd tworzył raczej infrastrukturę, w tym infrastrukturę prawną, a nie finansował poszczególnych projektów. Steve Jobs nie dostał pieniędzy na stworzenie Apple’ a, podobnie Elon Musk. Wracając do Polski. Nie będzie tak, że polskie firmy działające w obszarze nowoczesnych technologii bez wsparcia rządu nie powstaną. Powstaną.

Piotr Przedwojski: – Pomysł, aby urzędnicy oceniali, czy jakiś pomysł inwestycyjny ma sens, to jakieś paranoiczne myślenie. Lepiej wydać pieniądze na obniżenie podatków, bo to bardziej przyczyni się do powstania firm działających w obszarze nowoczesnych technologii niż kuratela urzędników. Dowodem jest wielki sukces polskich firm działających w sektorze gier, o czym rozmawialiśmy przed miesiącem.

Błażej Bogdziewicz: – Jeśli rząd chce inwestować w nowoczesną gospodarkę, to dużo lepszym pomysłem byłoby skoncentrowanie się na poprawie funkcjonowania administracji państwowej i wymiaru sprawiedliwości, tak aby ta machina działała szybko i sprawnie. Dla obrotu gospodarczego szybkie podejmowanie decyzji administracyjnych, sprawny wymiar sprawiedliwości, mają kolosalne znaczenie. A już w wypadku inwestycji dużego ryzyka, to znaczenie jest fundamentalne!

Piotr Przedwojski: – Pomysł, aby dotować inwestycje wysokiego ryzyka, to objaw co najmniej urzędniczej pychy. Przecież ci ludzie zupełnie się na tym nie znają.

Błażej Bogdziewicz: – Kapitał jest na świecie i jest w Polsce. Inwestorzy bardzo przychylnie patrzą na spółki z obszaru nowoczesnych technologii i nie tylko, czego dowodem są gwałtowne wzrosty notowań małych spółek z New Connect. Więc lepiej, aby rząd się tym nie zajmował.

Piotr Przedwojski: – Tyle, że niestety, chce.

Fuzja

– Jak oceniacie fuzję Orlenu z Lotosem? Warunki, na których ma się ona odbywać są trudne i właściwie zmienią polski rynek paliwowy. Nowy podmiot, który powstanie po fuzji będzie musiał sprzedać 400 stacji benzynowych Lotosu, jego pięć baz paliwowych, a 30% akcji Rafinerii Gdańskiej trafi do inwestora mniejszościowego.

Piotr Przedwojski: – To, że Komisja Europejska postawiła takie warunki dowodzi, że ta fuzja ma sens. Moim zdaniem, połączenie Orlenu i Lotosu to „rozpoznanie bojem”, bo jeśli chcemy, aby powstawały duże polskie podmioty, które będą miały wystarczającą siłę, aby walczyć na rynkach międzynarodowych, to musimy się tego nauczyć. Moim zdaniem warunki Komisji Europejskiej nie przekreślają tego pomysłu. A jeśli do Rafinerii Gdańskiej wejdzie akcjonariusz mniejszościowy, to raczej powinno poprawić jakość zarządzania tym podmiotem. Natomiast w całym tym projekcie pojawiał się pomysł, trudno powiedzieć, czy jest on nadal aktualny, aby fuzja dotyczyła trzech firm, czyli poza Orlenem i Lotosem również PGNiG-u. To już było szaleństwo. Przede wszystkim, PGNiG działa w innej branży. O ile z reguły łączenie na zasadzie biznesowej spółek działających w tej samej branży ma sens, to tworzenie konglomeratów z różnych obszarów jest bardzo kontrowersyjne.

Błażej Bogdziewicz: – Jeśli w Rafinerii Gdańskiej musi być akcjonariusz mniejszościowy, to struktura tego przedsiębiorstwa niewiele się zmieni. Więc wielkich oszczędności kosztowych nie da się zrobić. Jeśli chodzi o PGNiG i powstanie jednego podmiotu z Orlenem i Lotosem, to jedyny sens, jaki w takiej fuzji widzę, to zwiększenie siły negocjacyjnej tego podmiotu wobec partnera wschodniego. Tyle, że to argument historyczny, bo dzisiaj polskie firmy kupują surowiec już nie tylko w Rosji, ale także w wielu innych częściach świata. Poza tym wielkich synergii nie widzę, a skutkiem połączenia z PGNiG byłoby powstanie spółki o bardzo skomplikowanej strukturze. Zarządzanie takim przedsiębiorstwem nie byłoby, łagodnie mówiąc, proste.

Podatek – rozwiązanie rosyjskie

– Rzadko rozmawiamy o Rosji, ale pojawił się tam ciekawy program podatkowy. Moskwa chce zastąpić kilka podatków – w tym VAT, PIT i CIT – jednym, od przychodów. Podoba Wam się taki pomysł?

Piotr Przedwojski: – Prosty podatek ma wiele zalet, choć nie jest też pozbawiony wad. Pytanie, jakie oszczędności uda się osiągnąć wprowadzając prosty, pobierany automatycznie podatek, bo to powinno skutkować znaczną redukcją aparatu skarbowego.

Błażej Bogdziewicz: – Nie znam szczegółów tego rozwiązania, ale wszyscy wiemy, że podatek CIT jest nieuczciwy. Wiele międzynarodowych korporacji go nie płaci i to oczywiście nie tylko w Polsce. Ogromne pieniądze tracą też na przykład Niemcy, czy Francja i od lat mówi się, że trzeba z tym coś zrobić, ale od lat niczego się nie robi. Wydaje się, że mimo swoich wad, podatek przychodowy może być lepszym rozwiązaniem. Lepszym i bardziej uczciwym.

– Przespacerujmy się po rynkach. Jak wygląda sytuacja? W drugim kwartale tego roku PKB Strefy Euro spadło o 15%. To Armagedon, podczas kryzysu w 2009 roku największy kwartalny spadek wyniósł 3,1%.

Błażej Bogdziewicz: – Recesja covidowa jest największą recesją od zakończenia drugiej wojny światowej.

– Co dalej?

Błażej Bogdziewicz: – Wszystko zależy od drugiej fali epidemii i reakcji władz. Dzisiaj nie sposób odpowiedzialnie prognozować, bo wszystko zależy od wirusa. Coraz więcej ludzi mówi, że pandemia będzie z nami dłużej, to znaczy nie skończy się w ciągu najbliższych miesięcy. Z drugiej strony, mamy dość dobrą sytuację na giełdach. A to dlatego, że cały czas rządy pompują pieniądze do gospodarki. Te pieniądze pochodzą z banków centralnych, co oznacza, że po raz pierwszy w najnowszej historii wydatki są finansowane dodrukiem pieniędzy. Wiele podmiotów prywatnych dostaje pieniądze za samo istnienie. Tego wcześniej nigdy nie było.

Piotr Przedwojski: – Owszem, dane wskazują, że spadek PKB jest największy od zakończenia wojny, ale z drugiej strony deficyty budżetowe też są największe. To jest niespotykana wcześniej skala. Zobaczymy, jaki będzie tego efekt. Warto w tym miejscu pochylić się nad programem pomocowym uruchomionym przez Unię Europejską. Jej działania też są bez precedensu. To dobrze, że w sytuacji krańcowej Unia potrafiła podjąć trudne decyzje. Trzeba jednak pamiętać, że sposób spłaty obligacji, którymi ten program jest finansowany, wygląda bardzo mgliście. Mówi się o wprowadzeniu podatku od plastiku, o podatku cyfrowym, ale wszystko to, najdelikatniej mówiąc, jest bardzo nieprecyzyjne. Mimo to Brukseli udało się przekonać inwestorów, że w przyszłości znajdą się pieniądze na spłatę tych obligacji.

Błażej Bogdziewicz: – Ten program jest naprawdę duży, ale on pomoże firmom, które będą te nowe inwestycje wykonywały. Największą słabość programu widzę w tym, że jest sporo niejasności, że decyzje o zaciągnięciu wspólnego długu są „nietraktatowe”. To budzi obawę, że w pewnym momencie, na przykład w wypadku wybuchu kolejnego kryzysu, któryś z krajów członkowskich Unii Europejskiej pokusi się o nie wykonywanie ustaleń argumentując, że są one niezgodne z prawem. Jestem pewien, że ta sprawa będzie jeszcze miała dalszy ciąg.

Piotr Przedwojski: – Bez wątpienia. Ciekawe, że inwestorzy to „przełknęli”. Uważam, że przyjęcie tego programu pomocowego dla krajów Unii Europejskiej było właściwym krokiem, ale nie mam też wątpliwości, że jest to krok w nieznane.

Rozmawiał Piotr Gajdziński