Pierwszym celem inwestycyjnym powinna być szeroko rozumiana ochrona kapitału. Najprostszą odpowiedzią na to wyzwanie jest depozyt bankowy w banku dobrej jakości. To jest zdecydowanie lepsza forma ochrony kapitału niż chowanie go w materacu czy sejfie. Drugim celem inwestycyjnym pozostaje powiększanie wartości kapitału. W 2022 roku rynki nie sprzyjały wypełnianiu tych dwóch celów – spadały zarówno ceny akcji, jak i obligacji. To był wyjątkowy okres, który powoli się kończy. Obligacje dostosowały swoje ceny do panujących rentowności, a akcje nadal dopasowują swoją wycenę do poziomów stóp procentowych.

W obu przypadkach stopy procentowe są ważną miarą, ważną także do ochrony kapitału. Zastanawiamy się jak zwyciężyć z inflacją, która redukuje nasz kapitał, nawet jeśli utrzymamy jego nominalną wartość. Mieliśmy wiele lat, gdy inflacji niemal nie było, a wówczas zyski kapitałowe pozwalały na budowanie i powiększanie kapitału. Dochody z kuponów czy dywidend były tylko uzupełnieniem dobrych zarobków kapitałowych. Trzeba przypomnieć, że były to lata dość niskich kuponów, często zerowych, a rentowności z dywidend też były niewielkie. Często inwestowaliśmy w spółki, które nie płaciły żadnych dywidend. W okresie inflacji rentowności rosną. To jest prawie arytmetyczna reakcja – wyższa inflacja powoduje wyższe stopy procentowe, to wpływa negatywnie na biznes, wiele cen spada, a z nimi wartość naszego kapitału. Szukamy więc takich inwestycji, gdzie ceny nie będą spadały.

Aby chronić kapitał musimy zadać sobie pytanie, co powinniśmy preferować w naszych inwestycjach? Gotówka, dług czy akcje? Widzimy, że gotówka złożona w depozycie na koncie bankowym jest tak bezpieczna jak bank, któremu zaufamy. Czasami, gdy bank ma kłopoty może liczyć na pomoc rządu, ale to nie daje gwarancji bezpieczeństwa. Oprocentowanie depozytów jest odwrotnie proporcjonalne do jakości banku. Im wyższe oprocentowanie, tym słabszy bank.Dług jest nieco trwalszym instrumentem i gwarantuje go nam spółka lub rząd, który go wypuszcza. Tutaj też sprawdza się miara jakości dłużnika – im gorszej jakości dłużnik, tym oprocentowanie jest z większą premią, premią ponad oprocentowanie skarbowe powszechnie uznawane jako „dług bez ryzyka”. W przypadku depozytów i długu mamy tzw. stałe oprocentowanie, tzn. że ustalona kwota oprocentowania nie zmienia się w czasie. Kupony są stałe, jak dochód z wynajmu mieszkania. Dywidendy zależą od zysków i często mogą się zmieniać. W spółkach, które mogą zwiększać dochody dzięki podwyżkom cen, dywidendy powinny rosnąć. Może więc spróbować akcji dywidendowych? Dywidendy nie są stałe, zmieniają się w zależności od dochodów i polityki prowadzonej przez spółki pod nadzorem akcjonariuszy. Mamy tutaj większe ryzyko niż w przypadku depozytu czy obligacji: zmienna jest dywidenda i nie mamy ustalonej wartości, którą odzyskamy po ustalonym okresie inwestowania, jak w przypadku depozytu czy obligacji. A jednak wielu inwestorów preferuje akcje, aby chronić swój kapitał. To ci którzy lubią zmienne dane, lubią ryzyko.

Czy dzięki temu ryzyku możemy mieć nadzieję na lepszą ochronę kapitału? Tak, nadzieja towarzyszy spółkom korzystającym z inflacji i rosnącym mimo inflacji. Inflacja to wzrost cen, wzrost dochodów, a także szansa na lepsze marże, być może rosnące więcej niż inflacja. Wówczas będą rosły także dywidendy. Ten spodziewany wzrost daje szansę na przeciwdziałanie inflacji i może nawet na spore nominalne zwiększenie kapitału, tak aby utrzymać jego siłę nabywczą. Stały dochód, kupon, dywidenda mają w okresie inflacji duży wpływ na wynik inwestycyjny. To jest dobry powód, aby zwracać uwagę na rentowności i w czasach inflacji nie zapominać o akcjach. Doświadczenie uczy, że takich „wyborowych spółek dywidendowych” nie ma za wiele. Nawet jeśli rosną ich dochody, to spada wycena spółek, dopasowuje się do generalnego trendu urealnienia wyceny. Mamy więc dzisiaj sporo ciekawych decyzji do podjęcia.

Wiele niepewności towarzyszy nam na rynkach i dawno już stare powiedzenie Nielsa Bohra, duńskiego fizyka i laureata Nagrody Nobla, że „prognozowanie jest trudne, zwłaszcza wtedy, gdy dotyczy przyszłości” nie było tak dramatycznie aktualne jak obecnie. Stąd wiele hipotez i scenariuszy inwestycyjnych na najbliższe miesiące i cały rok 2023.

Zatrzymanie się na jednym scenariuszu nie daje pewności utrzymania wartości kapitału, a w obecnej sytuacji utrzymanie wartości kapitału jest bardzo ważne. W 2022 roku mówiliśmy częściej o utrzymaniu wartości nominalnej kapitału, bo korekta na obligacjach (fundusze dłużne) i na akcjach (fundusze akcyjne) była dość ostra i dawała mało czasu na wyszukane strategie. Dzisiaj mamy lepszy wybór inwestycji. Ceny wielu akcji spadły, ich wycena staje się przystępniejsza i bardziej zachęcająca. Rentowności dywidendowe porosły w spółkach, które stać na płacenie dywidend. Początek tego roku pokazał, że są chętni do kupowania akcji i chociaż entuzjazm nieco opadł, to jesteśmy pewni jego powrotu. Na obligacjach mamy dość dobre rentowności – nie jest to wprawdzie raj dochodowy, ale te rentowności pozwalają na generowanie gotówki potrzebnej do finansowania nowych inwestycji lub zwyczajnie do płacenia rachunków. Koszty życia wszystkim urosły, więc potrzeba dochodów stała się pilniejsza. Krótko mówiąc, mamy dziś większy wybór wśród funduszy, aby chronić kapitał przed inflacją, generować dochód i kupować te fundusze, które dają nadzieję na dobre zarobki w następnych latach. Taka dywersyfikacja powinna nam pomóc.

Popatrzmy także na spółki i ich problemy oraz zadania, które sobie stawiają. Wiadomo – wzrost zysków, dochodów, poszerzanie rynków itd. Okres pandemii bardzo zakłócił procesy rozwojowe spółek, ich plany inwestycyjne i strategie, ale jednak nie był to okres stracony dla wszystkich. Dzisiaj chronimy się przed ryzykiem, które odkryła przed nami pandemia – uzależnianie się od jednego dostawcy, brak konkurencji, słabe łańcuchy dostaw i brak przejrzystości w uczciwej wymianie handlowej. Globalizacja poprzez Chiny okazała się pułapką. Dzięki niej mieliśmy przedłużony okres deflacji i zachwianie praw rynkowych. Globalizacja w oparciu o Chiny była bardzo skoncentrowana, można nawet zaryzykować twierdzenie, że była to koncentracja chińska, a nie globalizacja w prawdziwym tego słowa znaczeniu. Dopiero Covid-19 uprzytomnił wielu spółkom, ale również politykom, jakie są konsekwencje daleko posuniętej zależności w produkcji, handlu, a nawet finansach. Ogłoszono więc pod wpływem polityki prezydenta Trumpa odwrót od globalizacji. Wiadomo, że takie procesy trwają latami, to nie jest zmiana piekarni, w której kupujemy chleb i rogaliki.

Z perspektywy dwóch lat widać jak postępuje redukcja zależności od jednego kraju, producenta lub importera. Te spostrzeżenia mogą zaskoczyć autorów powrotu produkcji do USA. Podobnie powolne i skomplikowane okazuje się redukowanie uzależnienia od Rosji. W efekcie, krajom europejskim brakuje możliwości szybkiej reakcji na wojnę rozpoczętą przez Rosję w Ukrainie. W obu przypadkach trzeba było znaleźć substytucyjnych producentów i dostawców potrzebnych surowców oraz produktów. I tutaj okazuje się, że substytucja daje rozszerzenie kontaktów i ich dywersyfikację. To dobry kierunek. Produkcja półprzewodników w Azji i szczególnie w Tajwanie też pokazuje jednokierunkowe uzależnienie i zagrożenie na wypadek konfliktu z Chinami. Trend się zmienia, obok niższych kosztów i marż zysku ważne stało się bezpieczeństwo i ciągłość dostaw. Dokonuje się proces dywersyfikacji. Śmiało można mówić o dalszej globalizacji, ale globalizacji zdywersyfikowanej, a nie deglobalizacji. Światowy handel sięga około 50% globalnego PKB. To jest znaczny wzrost z poziomu 25% na początku lat siedemdziesiątych. Po kryzysie 2008-2009 roku ten regularny wówczas wzrost wyhamował i jest w ruchu bocznym, ale ostatnie przykłady z wielu spółek wskazują na nowo podjętą dywersyfikację produkcji, na różnych kontynentach i w różnych krajach. To bardzo zachęcający proces, podobny do zastępowania eksportu japońskiego z lat siedemdziesiątych i osiemdziesiątych lokalną produkcją na wielu kontynentach, w tym w Ameryce Północnej i Południowej, w Azi i w Europie. Patrzymy głównie na nowe moce produkcyjne i można rozpoznać, że fala nowych inwestycji kapitałowych kierowana jest w różnych kierunkach, różnych geograficznie od Chin i godnych zaufania. Nowe inwestycje zamiast więc iść do Państwa Środka kierowane są do całej Azji (około 50%), w tym dużo do Indii (30%), Meksyku (35%), gospodarek europejskich i Ameryki Łacińskiej. Tylko około 22% z całej kwoty kierowane jest do USA. Dywersyfikacja jest tu ostra, chociaż zajmuje sporo czasu.

Na naszym podwórku patrzymy na dywersyfikację między akcje i dług, dług skarbowy i korporacyjny, akcje dywidendowe, ale też akcje wzrostowe, z USA dywersyfikujemy coraz więcej do krajów rozwijających się. Warto iść tu śladami spółek, które poczyniły już swoje korporacyjne wybory i teraz czekają na ich realizację. A więc nowa globalizacja, szerzej zdywersyfikowana w przemyśle, handlu i inwestycjach giełdowych.

Zamknęliśmy ubiegły rok, który był trudnym okresem inwestycyjnym, niewielu udało się zarobić dobre pieniądze mimo ponawianych prób dokupowania przecenionych aktywów. Traciły akcje, traciły obligacje, a odbicie i poprawa cen nie nadchodziły.

To był duży zawód dla inwestorów przyzwyczajonych w poprzednich latach do dobrych wyników. Dzisiaj stoimy przed kolejnymi wyzwaniami i pytaniami o to, jaka będzie recesja, czy inflacja będzie regularnie spadać, a wraz z nią stopy procentowe, jakie obroty i zyski będą miały spółki oraz jaką odporność na trudności mają dzisiaj konsumenci. Są korzyści z nauki jaką wynieśliśmy z ostatnich doświadczeń. Włączyliśmy do strategii inwestycyjnych obligacje, bo stanowią dzisiaj dobrą alternatywę dla akcji. Dają dobre rentowności i powinny zmniejszać zmienność w portfelach. Wycena wielu akcji znacznie się poprawiła. Mamy wyższą rentowność dywidendową, niższe mnożniki zysków, cash flow czy wartości księgowej spółek. Ci, którzy sparzyli się inwestując w ubiegłym roku dmuchają teraz na zimne. Niedowierzają temu co widzą i brak im odwagi niezbędnej do powrotu na rynki. Wielu preferuje depozyty z atrakcyjną rentownością, pozwalające przeczekać te trudne czasy. Historia pokazuje jednak, że najgorsza decyzja to pozostawanie na bocznych liniach i trzymanie gotówki.

Są też inwestorzy, którzy nadal gorąco inwestują, wypatrują okazji i chcą mieć nowe pozycje w portfelach. Oni widzą w tym świecie pozytywne elementy. Spadek inflacji poparty wieloma wskaźnikami, odprężenie na rynku energii, obiecujące zapowiedzi z Chin, dobry rynek pracy i brak bezrobocia w większości krajów. W naszej ocenie świat się zróżnicował w czasie pandemii i wojny z Rosją. Stan gospodarczy jest różny w różnych regionach, a do tego sektorowo też mamy wielorodność wyborów. Europa ma dziś więcej problemów do rozwikłania niż USA, kraje surowcowe liczą na swoje zasoby, ale muszą dbać o stabilność i pokój społeczny, Chiny muszą wrócić do normalnego życia, ale także chronić zdrowie swych obywateli. Przy podniesionych kosztach finansowania rynek nieruchomości stał się bardziej wymagający.

Zawsze mieliśmy trudności i okazje inwestycyjne. W ubiegłym roku była jedna dobra okazja – sektor energii. Chcemy wierzyć, że w tym roku ilość okazji będzie większa.

Rynek długu się stabilizuje, Nie ma paniki na rynku. Od wiosny inflacja powinna jeszcze bardziej się obniżać. To wynagrodzenia i ich poziom będą ważne dla konsumentów i ich komfortu. Czy wyższe ceny utrzymają się czy cofną z braku popytu? Ceny żywności powinny zacząć spadać, ceny usług nie porosły zbyt mocno. Jaki więc plan można zaproponować na ten rok?

Mamy dwa zadania. Chronić kapitał (przed spadkami cen, ale także przed inflacją) oraz zarabiać.

1. Kupujmy więc spółki dywidendowe. Mniejsza zmienność i stały dochód. Mamy tu spółki sektora energii, zdrowia, finansowe, czy surowcowe. Wiele tych spółek znajdziemy nie tylko w USA, większość rozrzucona jest po całym świecie. Do tej pory zarabialiśmy na wzrostach kapitału, czas włączyć dywidendy.
2. Przez ostatnie lata szybko rosły ceny spółek amerykańskich, dajmy teraz szansę spółkom z innych krajów, np. krajów rozwijających się, Europy, Japonii, Bliskiego Wschodu czy Afryki. Te regiony maja wiele tanich spółek. Zostawmy zarządzającym troskę o dobór odpowiednich spółek w tych regionach. Wiele spółek prowadzi obecnie działalność globalną nawet jeśli ma swoją lokalizację w jednym kraju.
3. Dodajmy strategicznie do naszych aktywów część dłużną. Teraz. gdy obligacje płacą interesującą rentowność warto skusić się na otrzymywanie atrakcyjnych kuponów i mieć stały dopływ gotówki.

Okresy korekty nie trwają latami. Po korekcie warto zwiększyć ekspozycję, bo aktywa są najczęściej wyprzedane, ale ich jakość może być nadal bardzo dobra. Szczególnie teraz, gdy mamy inflację musimy podtrzymywać naszą siłę nabywczą, a najlepiej zrobimy to mając w portfelu spółki potrafiące radzić sobie z inflacją i nawet na niej zarabiać. W ten sposób kupujemy aktywa, których wartość powinna rosnąć wraz z inflacją. Bo nowe inwestycje na utworzenie takich aktywów produkcyjnych będą stale kosztowniejsze. A wzrosty giełdowe nie są linearne. Odbywają się pod wpływem impulsów, dobrych wiadomości i okazjonalnego dopływu gotówki. A więc z wieloletnią perspektywą inwestycyjną na horyzoncie zacznijmy ten rok według planu inwestycyjnego i stojąc na rozdrożu wybierzmy dobrą drogę.

O bolesnym powrocie do normalności, recesji, która ma szansę być krótka i płytka oraz o sektorach, które w 2023 roku mają szansę ukoić serca inwestorów z Andrzejem Miszczukiem, Głównym Strategiem F-Trust i analitykiem Jędrzejem Janiakiem rozmawia Piotr Gajdziński.

– Choć bardziej interesująca jest przyszłość, to najpierw krótko podsumujmy miniony rok wychodząc poza stwierdzenie, że był zły.

Jędrzej Janiak: – Niewątpliwie to był rzeczywiście zły rok, ale jednak dostrzegam w nim pewien pozytywny element. Otóż wreszcie, po szokach wywołanych pandemią oraz napaścią Rosji na Ukrainę w jakimś stopniu wróciliśmy do normalności jeśli chodzi o wycenę pieniądza. Dość powiedzieć, że jeszcze rok, półtora roku temu wartość obligacji o ujemnym oprocentowaniu wynosiła na świecie 18 bln dolarów, a do końca grudnia 2022 roku całe to ujemne oprocentowanie wyparowało. Więc w ujęciu globalnym wróciliśmy w końcu do jakiegoś realistycznego wyceniania pieniądza, co jest podstawą do wyceny aktywów. Proces normalizacji był bolesny, bo właściwie nie było gdzie się schować, większość standardowych portfeli straciła, ale pocieszające jest to, że ten bolesny okres jest już za nami. Teraz dodatnie rentowności pozwalają nam już chronić kapitał.

Andrzej Miszczuk: – Swoje podsumowanie 2022 roku pozwolę sobie zacząć chyba dość zaskakująco. Śmierć królowej Elżbiety II wyznacza koniec pewnej epoki w Wielkiej Brytanii i jednocześnie koniec czterdziestoletniego okresu niskich stóp procentowych. Nastąpiło przełamanie i tak jak powiedział Jędrzej wracamy do normalnych wycen pieniądza. Skończyła się pomoc pompowana w gospodarkę i giełdę przez banki centralne, co zapoczątkował Alan Greenspan, szef Rezerwy Federalnej w latach 1987-2006. Pewna epoka się więc zakończyła. Rok 2022 był też końcem epoki dla imperium rosyjskiego. Rosja przestała być mocarstwem i staje się krajem Trzeciego Świata. I wreszcie rok 2022 to czas gwałtownego przyspieszenia zmian w systemie energii – jej produkcji i używania. Przechodzimy do energetyki bardziej przyjaznej środowisku, w mniejszym stopniu opartej na wydobywaniu kopalin, a w większym na źródłach odnawialnych i systemach – mam na myśli na przykład energetykę atomową – które są dla środowiska obojętne. To są fundamentalne zmiany, a fundamentalne zmiany są zawsze kosztowne i nigdy nie przebiegają bezboleśnie.

– Pomówmy teraz o roku, w który właśnie wkroczyliśmy. Wydaje się, że 2023 rok też nie będzie różowy. Recesja jest już przesądzona, niektórzy uważają, że świat już w nią wkroczył. Pytanie jak będzie głęboka i ile potrwa.

Jędrzej Janiak: – Uważa się, chyba słusznie, że jest to najbardziej spodziewana recesja w historii. Prognostyczny konsensus mówi, że po pierwsze recesja będzie, po drugie potrwa wiele miesięcy, ale jednak pod koniec roku zaczną się pojawiać pierwsze sygnały odbicia. Scenariusz dla rynków akcyjnych jest podobny, dość powszechny jest pogląd, że w grudniu 2023 roku będziemy na tym samym poziomie co obecnie, ale po drodze będzie dużo wahań. Oczywiście banki centralne i rządy będą przeciwdziałać recesji, ale wydaje się, że w tym momencie siły rynkowe są na tyle potężne, że negatywny scenariusz jednak się zrealizuje.

– A prognozy dotyczące głębokości recesji?

Jędrzej Janiak: – Uważa się, że nie będzie ona jakoś szczególnie głęboka, choć oczywiście są też głosy, że zyski spółek spadną do poziomu z 2008 roku, czyli po upadku Lehmann Brothers. Takich głosów jest sporo i media nadają im duży rozgłos, ale nie podzielam tego pesymizmu.

Posłuchaj w wolnej chwili

– Głębokość recesji będzie z pewnością różna na różnych rynkach.

Jędrzej Janiak: – Bez wątpienia. Jeśli chodzi o polską gospodarkę, to nie mamy żadnych wielkich baniek kredytowych, nie mamy sektorów, o których można byłoby powiedzieć, że nadmiernie urosły, wyceny na GPW mocno się w ostatnich latach urealniły…

– Eleganckie stwierdzenie. Mimo ostatnich wzrostów, są po prostu bardzo niskie.

Jędrzej Janiak: – Tak. Z kolei w Stanach Zjednoczonych wyceny są stosunkowo wysokie, zwłaszcza w czasie, gdy recesja puka do drzwi. Mimo to nic nie zapowiada jakiegoś wielkiego krachu. Oczywiście przy jednym zastrzeżeniu – że nie dojdzie do jakiegoś spektakularnego bankructwa, które rozpocznie efekt domina. Takie niebezpieczeństwo trzeba brać pod uwagę, bo podnoszenie stóp procentowych już nie tylko w Stanach Zjednoczonych i Europie, ale również w Japonii stwarza pewne zagrożenie. Spektakularne bankructwo może być też punktem zwrotnym, od którego gospodarka światowa zacznie iść w górę.

Andrzej Miszczuk: – Podam przykład Turcji, aby wylać trochę oliwy na wzburzone fale emocji inwestorów. Otóż turecka gospodarka była w 2022 roku w fatalnym stanie, czego wyznacznikiem była bardzo wysoka inflacja i bardzo niski, właściwie bliski recesji, wzrost gospodarczy. A mimo to giełda w Stambule skoczyła w 2022 roku niemal o 100% i była najlepsza na świecie. Przy czym ów stuprocentowy wzrost dokonał się nie w walucie lokalnej, ale w euro. Teraz kwestia światowej inflacji. Nie podzielam optymizmu tych osób, które twierdzą, że świat szybko się z nią upora, bo ona jest korzystna dla rządów. Mamy obecnie do czynienia z bardzo dużym zadłużeniem wielu państw, a do tego mamy wojnę i konieczność wydawania gigantycznych pieniędzy na zbrojenia. Inflacja w tym pomaga, więc rządy i banki centralne nie będą zbyt skore do bezkompromisowej z nią walki. Sądzę, że inflacji nie zabije też recesja, ona zapewne przyczyni się do zmniejszenia tempa wzrostu cen, ale nie do wyeliminowania tego zjawiska.

– Ty też obawiasz się bankructw, o których wspominał Jędrzej?

Andrzej Miszczuk: – Czy się obawiam? Cóż, bankructwa nie są przyjemne, ale są immanentną cechą systemu gospodarczego. Jeśli ich nie ma – a dużych, spektakularnych bankructw nie ma na świecie od blisko czterdziestu lat – to w tym systemie nie ma ważnego elementu. Czyli system jest niepełny, a więc nie może działać prawidłowo. Jeśli do bankructw dojdzie, będzie to oznaczało, że system się oczyszcza. I jeszcze słowo do inwestorów – trzeba być czujnym, bo nawet w okresie recesji są sektory, które notują ponadprzeciętne zyski.

– Do tego chcę jeszcze wrócić, ale najpierw zapytam o Chiny. Rok temu przewidywano, że to właśnie Państwo Środka może być kołem zamachowym dla światowej gospodarki. To się nie sprawdziło, przeciwnie, można odnieść wrażenie, że staje się kamieniem młyńskim uwiązanym do szyi światowej gospodarki.

Jędrzej Janiak:– Chińska gospodarka od trzech lat działa na pół gwizdka. Jeśli ruszy, to rzeczywiście – ze swoim potencjałem popytowym i podażowym – może pociągnąć świat w kierunku wzrostu.

– Jeśli ruszy. Liczba zachorowań na covid, nie nadążające z paleniem zwłok chińskie krematoria, a do tego centralizacja. To nie są optymistyczne sygnały.

Jędrzej Janiak: – Zmiana polityki Pekinu z Zero covid na Full covid w dłuższej perspektywie na pewno będzie korzystna. Na razie, mimo że restrykcje zostały zniesione, to widząc ogromną falę zachorowań, brak miejsc w szpitalach i leków w aptekach, Chińczycy sami nakładają sobie ograniczenia. Trudno od nich wymagać, aby w obecnej sytuacji ochoczo garnęli się do pracy w fabrykach. Trzeba poczekać aż fala zachorowań się przetoczy, ale doświadczenia ze Stanów Zjednoczonych oraz Europy wskazują, że to oraz szczepienia są jedynym sposobem uporania się z pandemią. Koszty społeczne będą z pewnością wysokie, ale Chiny też uporają się z covid-19.

Andrzej Miszczuk: – W pełni się z tym zgadzam, przy czym warto w tym miejscu zauważyć, że przebieg pandemii w tym kraju pokazał jak nieskuteczny jest komunistyczny centralizm. Wydawało się, że przy takiej okazji jak pandemia może on dać dobre efekty, ale tak się nie stało. Pandemia w oczywisty sposób nadwyrężyła pozycję Chin, ale ze względu na swój potencjał ten kraj pozostanie ważnym elementem światowej gospodarki. Pozytywnym sygnałem są wzrosty na chińskiej giełdzie, która przez cały rok była kiepska, ale w ostatnim czasie zaczęła odrabiać straty. To, ale przede wszystkim uporanie się z pandemią sprawi, że chińska gospodarka powinna zacząć dość dynamicznie rosnąć i jeśli tak rzeczywiście będzie, to być może recesja na świecie będzie zarówno mniej dotkliwa, jak i krótsza niż mówią obecne prognozy.

– Porozmawiajmy o aktywach, które w 2023 roku powinny zainteresować inwestorów.

Jędrzej Janiak: – Nawiążę do tego, co powiedziałem na początku. Fundusze obligacyjne są oczywiście naturalnym wyborem na czas spowolnienia, przy czym trzeba pamiętać, że w kolejnych miesiącach może się pojawić wiele ryzyk związanych z obligacjami. Wiele państw będzie zmuszonych emitować nowy dług w związku z działaniami mającymi chronić ich obywateli przed skutkami recesji, ale zwiększona podaż nie musi oznaczać zwiększonego popytu. W tej sytuacji procesy rynkowe będą sprzyjały aktywnym inwestorom. To nie będzie dobry czas dla osób typu „Kupuję i zapominam”, trzeba będzie dość dynamicznie reagować i szukać okazji. Ja będę się w tym roku intensywnie przyglądał polskiemu rynkowi oraz rynkom krajów rozwijających się, także tych z naszego regionu. Zwłaszcza jeśli kontynuowany będzie trend osłabiania się dolara, co będzie reakcją na stopniowe wygaszanie restrykcyjnej polityki monetarnej w Stanach Zjednoczonych.

Andrzej Miszczuk: – Przeanalizowałem wyniki MSCI za ostatnie dziesięć lat. Okazuje się, że najlepszym sektorem były w tym czasie Technologie informatyczne, które dawały 18% rok do roku. W tym samym czasie, mimo bardzo dobrego ubiegłego roku, wynik sektora energii to tylko 5,1%. Ale sądzę, że ten sektor również w tym roku może być interesujący, przy czym mam na myśli zarówno energię tradycyjną, jak i odnawialną. Interesująco wygląda sektor nazywany usługami komunikacyjnymi, w skład którego wchodzą między innymi spółki dostarczające Internet, usługi telefoniczne, przesył danych oraz usługi medialne. Spółki tego sektora płacą bardzo solidne dywidendy, bo mają bardzo dobry cash flow, ich usługi bardzo się w ostatnich latach upowszechniły, bo trudno aktywnie egzystować w dzisiejszym świecie bez dostępu do smartfona i Internetu. Dotąd ten sektor sprzedawał swoje usługi i produkty przy niskich marżach, ale mam wrażenie, że ten czas dobiega końca i jest tu zdolność do podnoszenia cen. Lepiej niż w ostatnich latach powinien sobie też radzić sektor finansowy, od dawna niedoceniany przez inwestorów, bo wyższe stopy procentowe są korzystne zarówno dla banków, jak i firm ubezpieczeniowych.

– Na koniec chciałbym, abyście podali swój wskaźnik optymizmu na ten rok. Skala jest pięciostopniowa. Andrzej?

Andrzej Miszczuk: – Dwa. Jak widzisz moje oczekiwania są niewielkie. Nie potrafię wykrzesać z siebie więcej optymizmu, nawet mimo tego, że 2023 rok jest trzecim rokiem prezydentury w Stanach Zjednoczonych, a trzeci rok jest z reguły dla giełdy amerykańskiej najlepszy. Niestety, ten rok chyba przełamie tę lubianą przez inwestorów zasadę.

Jędrzej Janiak: – Ja postawię na trójkę. Przy czym powtarzam, że to będzie rok dla aktywnych inwestorów, umiejących zidentyfikować i wykorzystać okazje.

Nota prawnaMateriał ma charakter edukacyjny, informacyjny i reklamowy oraz nie może być podstawą samodzielnych decyzji inwestycyjnych. Wszystkie wyniki inwestycyjne przedstawione w ramach niniejszego materiału w chwili jego publikacji mają charakter historyczny i nie stanowią gwarancji uzyskania podobnych w przyszłości. Materiał nie stanowi oferty w rozumieniu art. 66 Kodeksu cywilnego. Nie stanowi także usługi doradztwa inwestycyjnego, ani rekomendacji w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tj. Dz.U. z 2020 r. poz. 89 z późn. zm). F-Trust S.A. informuje, że z każdą inwestycją wiąże się ryzyko. Fundusze nie gwarantują realizacji założonego celu inwestycyjnego, ani uzyskania określonego wyniku inwestycyjnego. Należy liczyć się z możliwością częściowej utraty wpłaconych środków. Indywidualna stopa zwrotu uczestnika nie jest tożsama z wynikiem inwestycyjnym funduszu i jest uzależniona od dnia zbycia i odkupienia jednostek uczestnictwa oraz od poziomu pobranych opłat oraz innych obciążeń dochodów z inwestycji w fundusze, w szczególności podatku od dochodów kapitałowych.

W obecnej sytuacji rynkowej jest to zasadnicze pytanie, równie fundamentalne niczym słynne „Jak żyć”.

Przejście z fazy opadających stóp procentowych do fazy inflacji i podnoszenia stóp procentowych dokonało się w fazie wychodzenia z Covidu. To był sześciomiesięczny wstrząs między wrześniem 2021 i kwietniem 2022 roku. Dzisiaj obligacje stały się atrakcyjnym papierem wartościowym, oferującym godną rentowność. Nawet wydłużona duration jest atrakcyjna, bo po okresie wzrostu tempa inflacji teraz następuje jego spadek, więc rynek spodziewa się także spadku stóp procentowych. Ostatnio ceny długu mocniej odbiły się na długich zapadalnościach niż na tych krótszych. Krótka duration, rok do trzech lat, daje wyższe rentowności niż obligacje 5-10-letnie, w wielu walutach/krajach. Nie wiadomo czy tak będzie również w 2023 roku.

Zobaczyliśmy szczyty inflacji w większości krajów, teraz zaczyna ona opadać, spadły ceny ropy i gazu. Trudniej będzie z cenami żywności. Wiele produktów i usług nie ma elastyczności cenowej, tzn. nie reaguje wyraźnie na zmiany popytu i podaży. Ceny porosły i mogą pozostać na tym wyższym poziomie. Także stopy procentowe mogą pozostać na wyższym poziomie przez pewien czas. Zatem mamy już jedno ciekawe miejsce do inwestowania – dług. Rynek oferuje dobre rentowności i możemy wybrać określony horyzont czasowy według naszych potrzeb. To gwarantuje stałe, określone dochody przez czas który wybierzemy. Ryzyko istnieje w doborze walut. Drugie ryzyko to wybór dłużnika. Im słabszy, bardziej ryzykowny dłużnik tym rentowności powinny być wyższe, to jest premia za ryzyko. W ostatnich latach mieliśmy bardzo niski poziom bankructw, więc nie jesteśmy uczuleni na takie zagrożenie. A powinniśmy na to zwracać uwagę. Wybór walut powinien iść w kierunku mocnych walut albo pozostanie w walucie referencyjnej, aby unikać niepotrzebnego ryzyka walutowego. Złotówka wydaje się dobrą walutą, mamy tu dobre rentowności, spory rynek długu skarbowego i możliwość wzmocnienia waluty oraz obniżenia stóp procentowych. Ale to dopiero w dalszej perspektywie, jeśli inflacja w Polsce znacznie spadnie. Inflacja spada już w USA, ale Rezerwa Federalna postawiła kropkę nad i podnosząc stopy procentowe w grudniu o 0,5%. To w trosce o wsparcie spadku inflacji.

Druga nasza klasyczna inwestycja to akcje. Nie ustają pytania czy już powinniśmy zainteresować się funduszami akcji. Kiedy wreszcie będzie zielone światło na akcje? Inwestorzy widzą jak uciekają im rynki EM, np. Chiny, Turcja, nawet Polska. Inna grupa niecierpliwi się do powrotu w akcje wzrostowe, itd. Tak, to akcje są najlepszym miejscem inwestowania długoterminowego. I z punktu widzenia długoterminowego nie ma dużego znaczenia, kiedy wejdziemy na ten rynek. Znaczenie ma obecność na tym rynku, tam trzeba być, jeśli nie chcemy zostać w tyle. Wchodzenie na rynek akcji po dużych spadkach jest oczywiście dobrym ruchem. Są inwestorzy, którzy wycofali się z rynku akcji w odpowiednim momencie, aby uniknąć strat i teraz niecierpliwią się czy to odpowiedni czas na powrót? Trudno idealnie trafić z alokacją aktywów.

Rynek akcji jest w rozterce. Z jednej strony widzieliśmy już szczyt inflacji w USA, w Europie spadają wreszcie ceny producenckie i to jest bardzo ważne, bo poziom tej inflacji był bardzo wysoki, często ponad 30%. Ale spadki inflacji nie wystarczają, aby dobrze mówić o akcjach, ponieważ z drugiej strony mamy ryzyko recesji. To ryzyko jest negatywne dla wzrostu cen akcji. Dużym ułatwieniem byłaby wiedza jak długo potrwa recesja i wówczas moglibyśmy antycypować odbicie gospodarcze, poprawę biznesu spółek oraz wzrost ich zysków. Obecnie nie ma jeszcze jasnego przekazu w obrazie gospodarki europejskiej, amerykańskiej czy azjatyckiej. Wszędzie są ryzyka, cienie recesji lub spowolnienia wzrostów. Nawet powrót gospodarki chińskiej do normalności i wyjście z izolacji nie są jednoznacznie pozytywne. Szukamy więc tematów niszowych. Interesujące są spółki podobne do obligacji: mają dobre cash flow, rezerwy finansowe, solidny biznes i nawet pricing power im sprzyja w utrzymaniu dobrych marż i zysków. Warto mieć akcje takich spółek, z nadzieją, że podzielą się zyskami i wypłacą sowite dywidendy. Inna grupa spółek to biznesy unikatowe, trudne do zastąpienia, a do tego mające solidne marże zysków. Takie spółki z reguły lepiej znoszą recesję. Mamy wreszcie grupę bardzo tanich spółek, które znacznie się już przeceniły, ponad 70%, a do tego ich biznes jest atrakcyjny i będą w pierwszej linii odradzającej się gospodarki. Zarówno w produkcji jak i usługach. Specjalne miejsce ma sektor energii. Tradycyjne spółki energetyczne wyceniane są dość tanio, mają dobry cash flow i płacą dywidendy. Ale wielu inwestorów waha się tam zainwestować, preferuje spółki w energiach odnawialnych, mocno wspieranych różnymi programami rządowymi, ale nadal mało rentowne. Energia jest ważnym sektorem ze względu na jej strategiczne znaczenie, ale jest tu także dużo polityki, co zaburza warunki działania i zyskowności tych spółek. Podobnie jak w sektorze zbrojeniowym.

Wchodzimy w progi Nowego Roku z nadzieją na lepsze rynki akcji wsparte poprawą w gospodarce. Mamy na to całe dwanaście miesięcy. Liczymy na dalszą atrakcyjność obligacji, dających nam stały dochód. Warto jeszcze wspomnieć o trzeciej atrakcyjnej i potrzebnej grupie aktywów – rezerwie środków płynnych, gotówce, metalach szlachetnych, itp. Utrzymanie płynności pozwoli wykorzystać je w przyszłym roku do zakupów bardzo atrakcyjnych aktywów.

Wielu inwestorów twierdzi, że nie można nie mieć akcji amerykańskich spółek. Tego zdania jest też większość Amerykanów. Ale jednak to inwestorzy, fundusze powiernicze i emerytalne z USA masowo zainwestowały w Japonii, Europie i stworzyły rynki Emerging Markets oraz Frontier Markets.

Ostatnie lata były latami giełdy amerykańskiej. Kryzys 2008 roku miał swoje źródło na rynku USA, ale reszta świata była mocno zaangażowana w amerykańskie problematyczne inwestycje. I kiedy oni lizali rany po stratach, to giełda amerykańska już podążała do nowych szczytów. Ceny akcji w USA rosły, a bazą wzrostu była rosnącą sprzedaż, lepsze zyski, ale w dużej mierze za wzrostem cen akcji stała poprawa wyceny akcji, to znaczy podnoszenie mnożników zysku, wartości księgowej czy sprzedaży. Premiowa wycena rynku amerykańskiego do dziś przewyższa wszystkie inne. Inwestorzy amerykańscy są masowo zainwestowani na własnym rynku, mocno w niego wierzą i nie zamierzają go opuszczać. Podobne pozytywne podejście do giełdy amerykańskiej mają inwestorzy zagraniczni z Europy czy z Azji. Hasło USA First na giełdzie się sprawdza. Skorzystał na tym dolar. Kupowanie akcji czy obligacji USA łączyło się z zakupami dolarów. A do tego nie było potrzeby hedgowania ryzyka walutowego, skoro dolar rósł.

Odwrót od spółek wzrostowych i poprawa rentowności dłużnych zmieniły parametry, według których oceniano atrakcyjność rynku amerykańskiego. Stopy procentowe w USA porosły szybciej i wyżej niż w wielu krajach europejskich czy azjatyckich. I w tym miejscu trzeba uznać obiektywność amerykańską. Kiedy jakaś inwestycja staje się trwale za droga, to trzeba szukać tańszych substytutów. Tak to Amerykanie wyszli z własnego rynku w latach osiemdziesiątych XX wieku, bo podobały się im kraje z niską inflacją. To wówczas wartość dolara w szybkim tempie spadała, a inwestorzy z USA odkrywali Europę, Japonię, Australię, Hongkong, rynki EM.

Mamy powód, aby przypomnieć tamto przekierowanie strumieni pieniędzy amerykańskich na tanie, nowe kierunki. Tym powodem, podobnie jak w latach osiemdziesiątych jest dzisiejsza różnica w wycenie akcji USA i akcji spoza USA.

Powoli wychodzimy z mglistego obrazu w gospodarce i na giełdzie. Luty 2020 roku był początkiem nowego rozdania kart. Akcje podjęte w czasie pandemii, ochrona zdrowia i gospodarki były początkiem zmiany i nowej fazy cyklu gospodarczego, ale także społeczno-politycznego. Weszliśmy w okres zmian reagując na nieoczekiwane i zaskakujące wydarzenia. Był to okres niepewności i braku zrozumienia efektów, jakie przyniosą działania nasze i naszych polityków. Z perspektywy trzech lat lepiej widać skutki tamtych działań, a dziś musimy podejmować kolejne wyzwania. Teraz łatwiej przeprowadzić analizę i znaleźć odniesienia historyczne. Pomocna może być teoria Kondratiewa, który pisał o wielkich cyklach koniunktury gospodarczej i ich przyczynach. Dzisiaj stoimy przed wyzwaniem zmian infrastrukturalnych, które mają chronić nasze środowisko naturalne. Postęp technologiczny może ułatwić nam to zadanie.

Uwaga inwestorów skupia się przede wszystkim na oczywistych faktach: inflacji, recesji i konflikcie wojennym. Ostatnią korektę giełdową podsumowuje się jako rotację ze spółek wzrostowych do spółek i branż value. To jest jednak bardziej złożone zjawisko. Zrozumienie obecnej transformacji w gospodarce i na rynkach powinno pomóc w inwestowaniu na następną dekadę. W nadchodzących latach nie wrócimy do „normalności” jaką znamy z ostatnich czterdziestu lat. Oto kilka zmian i ich możliwe skutki.

A. Zamiast spadających stóp procentowych i deflacji będziemy żyli z rosnącymi stopami procentowymi i inflacją. Dzisiejsi inwestorzy nie mogą pogodzić się z tą nową rzeczywistością, nie znają i nie rozumieją jej. Oczekują powrotu do znanej im „normalności”. Rynek USA antycypuje, że wrócimy wkrótce do 2-procentowej inflacji. Ale jak pisał Kondratiew, te cykle trwają długo, latami. Inflacja jest strukturalna i dlatego będzie uparcie nam towarzyszyła. W pierwszej kolejności zagrożeni są dłużnicy. Będą musieli znaleźć rosnące kwoty na obsługę długu. Spółki z dużym lewarem zadłużenia będą wystawione na ryzyko bankructwa, za to w dobrym położeniu będą mocne spółki z wysokim cash flow, pricing power i wyjątkowymi produktami. Takie spółki będą mogły inwestować w nowe technologie i postęp.

B. Pisaliśmy o spółkach FAANG, ich wzrostach i wpływie na wyniki inwestycji giełdowych. Dzięki tym kilku spółkom można było wielokrotnie powiększyć majątek. Ale w ostatniej korekcie cen to także te spółki mocno ciągnęły indeksy giełdowe w dół. Jasna analogia do lat siedemdziesiątych i spółek „nifty fifty”. Wówczas także mała grupa spółek decydowała o sukcesach inwestorów. Dzisiaj już nikt o nich nie pamięta. Podobnie może być ze spółkami FAANG. Dzisiaj masowo redukują zatrudnienie, mają kłopoty. A inwestorzy zamiast kilku dużych pozycji kupią setki zróżnicowanych spółek w celu dywersyfikacji ryzyka. Przejdziemy z wąskiego do szerokiego rynku, z molochów do małych kapitalizacji. To będzie odchodzenie od wąskiego grona wiodących spółek, od indeksów do szerokiego wyboru dobrych, tanich spółek. Ceniona będzie praca dobrych analityków, a nie odtwarzaczy indeksów.

C. Spółki wzrostowe były bardzo modne i miały olbrzymie wzięcie wśród inwestorów, profesjonalnych i prywatnych. Ostatni wzrost rynkowy oparty był w dużym stopniu na spółkach IT, bez prawdziwych aktywów, spółkach technologicznych istniejących w cyberprzestrzeni i rozwijających się dzięki naszym kliknięciom w ich domenie internetowej. Powstało setki takich spółek. Ich przeciwieństwem są spółki posiadające aktywa, kopalnie, ziemię, fabryki, pojazdy – one potrzebowały lat, aby zebrać i sfinansować te aktywa. Korzystały także z taniego kapitału. Teraz mają przewagę, bo posiadają to, czego innym brakuje. Zaczynamy doceniać wartość surowców, materiałów i pieniądza – to wszystko zaczyna drożej kosztować. Tutaj też możemy znaleźć odniesienie do Kondratiewa i cyklu inwestycyjnego. Wydatki kapitałowe na infrastrukturę i moce produkcyjne to młyn na wodę dla tych sektorów.

D. Wycena spółek osiągnęła przed ostatnią korektą bardzo wysokie poziomy. Tradycyjne wskaźniki cena do zysku były porzucone na rzecz wskaźnika wzrostu sprzedaży – nawet jeśli sprzedaż była szczątkowa. Ekspansja tych drogich wskaźników była tłumaczona zerowymi stopami procentowymi. Wielu inwestorów czeka na powrót tych dobrych czasów. Ale jeśli podwyższone stopy procentowe się utrzymają, to nie będzie powrotu do poprzedniego wyśrubowanego poziomu wyceny, nie będzie wzrostu cen na bazie ekspansji wskaźników wyceny. Coraz częściej analitycy patrzą do jakiego poziomu skurczą się teraz wskaźniki. Jeśli nie będzie wzrostu zysków, to trudno będzie o wzrost cen akcji. A dodatkowo mamy teraz rosnący koszt kapitału i musimy uwzględniać go w wycenie spółek.

E. America First i powrót do produkcji lokalnej wydawał się utopią. Dzisiaj mamy naśladowców polityki ochrony własnego rynku, troski o bezpieczeństwo łańcuchów dostaw, gwarancji dostaw surowców i produktów strategicznych oraz wzrostu wydatków na zbrojenia. Wąskie gardła covidowe zmieniły nastawienie spółek i rządów do napiętych łańcuchów dostaw i spraw bezpieczeństwa. Aby utrzymać ciągłość produkcji i sprzedaży trzeba zagwarantować i zabezpieczyć dostawę surowców i komponentów. To zmniejsza wydajność, ale gwarantuje utrzymanie biznesu.

Dla naszych klientów jest ważne jak inwestować, jak wykorzystać cykle i trendy rynkowe. Więcej wskazówek w następnym, grudniowym Raporcie F-Trust.

Październik jest zazwyczaj trudnym miesiącem dla giełdy, często naznaczonym spadkami cen. Mamy ogłaszanie wyników za trzeci kwartał i jesteśmy już blisko końca roku. To oznacza podsumowanie roku bieżącego i wytyczenie założeń na rok następny. Na bazie takich analiz często dokonywane są roszady inwestycyjne. Rok 2022 to jest zły rok dla wielu inwestorów funduszy akcyjnych, a także dla wielu inwestycji dłużnych. Na dokładne podsumowanie wyników będzie jeszcze czas, końcówka roku może jeszcze wiele zmienić, ale prognozy na następny rok już się pojawiają.

Do ważnych elementów trzeba zaliczyć inflację, która będzie miała wpływ na wyniki spółek. W normalnych warunkach dochody powinny się zwiększać, ale koszty też będą rosły, więc zyski będą pod presją. Koszty surowców, ale też koszty pracy – we Francji już trwają strajki organizowane przez związki zawodowe, a pracownicy niektórych branż domagają się podwyżek wynagrodzeń. Nie mamy jeszcze sygnałów bezrobocia i to też na razie nie sprzyja utrzymaniu stabilnych wynagrodzeń. Wchodzimy w trudny okres. Recesja ciśnie się na usta, gdy patrzymy na wskaźniki gospodarcze makro, ale poszczególne spółki też dają sygnały spowolnienia. Sygnały ze strony polityków będą uspokajające, bo będą starali się podejmować decyzje, które będą miały złagodzić srogość recesji i będą wiele robili, aby „wielka smuta” nie trwała zbyt długo. Nie mamy żadnej pewności jak taka recesja będzie przebiegać.

Analitycy przygotowują różne scenariusze i prawdopodobieństwo ich zaistnienia. Wiemy, że na temat kolejnych miesięcy wiemy niewiele. Dlatego jest to raczej okres wyczekiwania i ochrony kapitału. Ochrona kapitału w oparciu o inwestycje pieniężne i gotówkowe z dłużnikami najwyższej jakości, czyli z papierami skarbowymi w portfelu. Dług wysokich rentowności jest atrakcyjny, ale musimy brać pod uwagę możliwość bankructw. W tej chwili nie słyszymy o zwiększeniu problemów z płaceniem odsetek lub ze ściągalnością długu, tutaj dane są na historycznie niskich poziomach, ale nie można wykluczyć zmiany sytuacji jeśli stopy procentowe będą rosły, a recesja zajrzy na nasze podwórka.

W okresie pandemii często słyszeliśmy o ryzyku stagflacji. To słowo było używane na wyrost, nie mieliśmy wówczas stagflacji. Stagflacja grozi nam natomiast teraz – brak wzrostu i wysoka inflacja. To zjawisko pojawiło się w latach siedemdziesiątych ubiegłego stulecia i obecną sytuację można porównywać do wydarzeń i sytuacji gospodarczej z tamtego okresu.

Na takie trudne i mało przewidywalne sytuacje najlepsza wydaje się strategia zachowawcza, ochrony kapitału i przeczekania kryzysów. Ochrona kapitału to nie tylko zachowanie jego nominalnej wartości, ale zachowanie realnej wartości. W ostatnich latach nie przechodziliśmy gwałtownych dewaluacji, bankructw, dramatycznych zmian rządów itp. Wiele osób nie wie, jak przygotować się na obecną trudną sytuację. Wojna w Ukrainie jest dla nas Europejczyków pierwszym tragicznym wydarzeniem na tę skalę od zakończenia drugiej wojny światowej. To co przechodzi Ukraina jest najbardziej dramatycznym obrazem kryzysu, recesji i ludzkich tragedii. Poza Europą i Ukrainą jest olbrzymia część świata bez konfliktów zbrojnych, ale ona też przeżywa okres inflacji. I to zjawisko wydaje się nam dzisiaj najważniejsze. Walka z inflacją zajmie pewien czas, musimy uczyć się z nią żyć i w tych warunkach inwestować. Zmienią się pewne nawyki wyuczone w ostatnich latach, gdy zawsze kupowaliśmy na spadkach, a giełda ponownie odbijała się i dawała ponadprzeciętne zyski. Tym razem też czekamy na taką okazje do zakupów akcji, na dołek, z którego nastąpi spektakularne wybicie. Ale czy ten moment już nadszedł? Raczej jeszcze nie, mamy zbyt wiele niewiadomych i niepewności. Wiemy natomiast, że w dłuższym okresie, ponad 3-5 i więcej lat, powrócimy do wzrostów i dobrej giełdy. Teraz starajmy się zachować płynność w aktywach i ich realną wartość, aby inflacja nie zabierała nam tego co zarobiliśmy w ostatnich latach. Cieszyć mogą się dłużnicy, których stać na obsługiwanie ich zadłużenia, tzn. na płacenie odsetek. Odsetek stałych i na akceptowalnym poziomie, miejmy nadzieje. Wartość ich długu będzie nominalnie stała, podczas gdy ich przychody powinny rosnąć wraz z rosnącą inflacją. I to jest obecnie dobra wiadomość dla wielu dłużników.

Z Andrzejem Miszczukiem, Głównym Strategiem F-Trust i Jędrzejem Janiakiem, analitykiem F-Trust rozmawia Piotr Gajdziński

– Dostrzegacie jakieś światełko w tunelu?

Andrzej Miszczuk: – Owszem, ale tunel jest niestety długi, więc dotarcie do tego światełka musi potrwać.

– Jak długo?

Andrzej Miszczuk: – Kilka miesięcy. Sądzę, że na znaczącą poprawę możemy liczyć w drugim-trzecim kwartale przyszłego roku. Do tego czasu sytuacja będzie trudna i obarczona dużą niepewnością. Nie pozostaje nic innego niż uzbrojenie się w cierpliwość, obserwowanie rynku i inwestowanie w instrumenty, które są płynne, aby być gotowym na zmianę sytuacji. Oczywiście możliwy jest też bardziej optymistyczny scenariusz. Nie sposób przecież wykluczyć, że na skutek porażek w wojnie w Ukrainie dojdzie do zmian na Kremlu, że wzrost globalnej inflacji wyhamuje wcześniej niż się dzisiaj zakłada. Wówczas wybuchnie entuzjazm i sytuacja na giełdach diametralnie się zmieni. Prawdopodobieństwo takiego scenariusza nie wydaje się dzisiaj małe, ale nie można go całkowicie wykluczyć. Jako scenariusz bazowy uznajemy jednak, że do znaczącej poprawy dojdzie dopiero w przyszłym roku.

– Gdyby wskazać kamienie milowe, które spowodują zmianę sytuacji na parkiecie, to…

Andrzej Miszczuk: – To przede wszystkim ustabilizowanie inflacji i zbicie jej do niższego poziomu. Nie sądzę, aby w ciągu najbliższych miesięcy inflacja zniknęła. Ona nagle nie „wyparuje”, walka z nią będzie trudna i zapewne potrwa kilka lat. Ale realne jest oczekiwanie, że będzie na niższym i ustabilizowanym poziomie, a to już będzie pozytywne, bo biznes będzie mógł liczyć i planować. Może ostrożnie, ale jednak, bo dzisiaj jest to jeśli nie niemożliwe, to na pewno bardzo trudne. Kolejna rzecz to ustabilizowanie się sytuacji międzynarodowej i obniżenie ryzyka politycznego. A trzecią rzeczą jest…

– Recesja.

Andrzej Miszczuk: – Właśnie. Nie jestem przekonany, że wejście światowej gospodarki w recesję jest już przesądzone. Być może czeka nas spowolnienie, nawet dość głębokie, ale jednak nie recesja. Skłaniam się raczej do opinii, że spowolnienie będzie krótkie i zakończy się gwałtownym odbiciem.

Jędrzej Janiak: – Nie jestem takim optymistą jak Andrzej. Na razie światełka w tunelu nie dostrzegam.

– Może stoisz przed zakrętem i musisz się trochę wychylić?

Jędrzej Janiak: – Bardzo bym chciał, aby optymistyczny scenariusz się spełnił, ale na razie nie jestem do niego przekonany. Co więcej, analizując badania nastrojów przeprowadzone wśród członków władz spółek, inwestorów i konsumentów mogę powiedzieć, że w ich opinii nie doszliśmy jeszcze do dna, jeszcze trochę nam do tego brakuje.

– Jak rozumiem, źródłem Twojego optymizmu byłoby dojście do dna, bo potem nastąpiłoby odbicie.

strong>Jędrzej Janiak: – Dokładnie tak. Tymczasem wskaźniki cały czas się osuwają i moim zdaniem to jeszcze trochę potrwa. Na pocieszenie mogę przytoczyć stare żydowskie porzekadło, które dzisiaj jest niezwykle aktualne: „Ty się nie martw kiedy jest źle, Ty się martw kiedy jest dobrze”. Mówiąc inaczej: jeśli teraz jest źle, to niebawem na pewno będzie lepiej.

– To trochę trywialne.

Jędrzej Janiak: – Masz rację, ale głęboko prawdziwe. Potwierdzi to każdy długoletni inwestor.

Andrzej Miszczuk: – Ja już to potwierdzam, a trochę tego doświadczenia mam, bo jestem obecny na rynku kapitałowym od drugiej połowy lat siedemdziesiątych, więc znacznie ponad czterdzieści lat. I ta prawda wcale nie wydaje mi się trywialna. Powinni ją przyswoić i zaakceptować wszyscy inwestorzy, bo to ich chroni przed emocjonalnymi, gwałtownymi i najczęściej nierozsądnymi decyzjami. Jeszcze jedna prawda, o której warto pamiętać: najgorsze momenty nie trwają na giełdach zbyt długo, szybko się kończą. Sięgnijmy pamięcią do pierwszych miesięcy pandemii. Indeksy się wówczas, mówiąc kolokwialnie, posypały, a po niespełna dwóch miesiącach bardzo dynamicznie zaczęły się piąć w górę.

– Niedawno Bank of America opublikował badania, z których wynika, że bogaci inwestorzy mają obecnie bardzo duże zasoby gotówki. Ta gotówka nie zarabia, a oni chcieliby oczywiście, aby było inaczej. Może więc napływ pieniędzy na giełdę nastąpi szybciej niż się spodziewamy i ceny pójdą w górę?

Jędrzej Janiak: – Moim zdaniem przyjdzie nam na to jeszcze poczekać. Dzisiaj na rynkach „cash is king”. Obecnie mamy takie sesje, i one wcale nie są jakoś bardzo wyjątkowe, że tanieją wszystkie aktywa – od akcji, poprzez obligacje i surowce. Tanieje nawet złoto, które uznawane jest za osobną klasę aktywów i na dodatek zawsze było uważane za dobre zabezpieczenie przed inflacją. Trzymanie gotówki jest teraz normą. Wszyscy czekają, aby tę gotówkę gdzieś skierować.

– O tym właśnie mówię.

Jędrzej Janiak: – Tak, tylko musi się pojawić jakiś sygnał, aby – mówiąc obrazowo – te sejfy się otworzyły. Jeśli mówimy o akcjach, to takim sygnałem będzie ocena, że po pierwsze najgorsze mamy już za sobą. Po drugie, że na rynku jest ekstremalnie tanio, że nastroje się poprawiają, że to co miało zbankrutować już zbankrutowało. Moim zdaniem do tego jest jeszcze daleko. Pamiętaj, że nie mieliśmy jeszcze fazy kapitulacji, czyli wyprzedaży. Bo nie jest tak, że dzisiaj nie ma alokacji w akcje, ona jest mniej więcej na poziomie 60%. Wszyscy są nastawieni niedźwiedzio, ale nie wszyscy sprzedają. Czyli inwestorzy jeszcze nie kapitulują. Ale kapitulacja jest nieunikniona, bo ona jest zawsze, choć oczywiście nie zawsze jej rozmiary są katastrofalne. Jeszcze jedna, istotna uwaga. Amerykańska Rezerwa Federalna tak naprawdę nie rozpoczęła jeszcze procesu zacieśniania ilościowego. Kiedy to się wydarzy, a musi się wydarzyć, będzie powodowało wysysanie gotówki z rynku. Skutkiem będzie brak płynności, a co za tym idzie wyprzedaż aktywów.

– W Waszej ocenie pierwszym aktywem, który się odbije będą obligacje.

strong>Jędrzej Janiak: – Tak, w tym momencie stawiamy na obligacje. Wydaje nam się, że w pierwszej kolejności to tam popłyną pieniądze. Ale do tego potrzebny jest sygnał, że banki centralne kończą swoją ścieżkę podwyżek stóp procentowych. Tego jeszcze nie ma. Ostatni ogólny odczyt inflacji w Stanach Zjednoczonych nie był taki zły, ale składowe inflacji wskazywały, że przed nami jest jeszcze trochę presji inflacyjnej. Rynek sądzi, że termin zakończenia podwyższania stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych nastąpi w drugim kwartale przyszłego roku.

Andrzej Miszczuk: – Mam wrażenie, że wbrew pozorom poziom gotówki w stosunku do aktywów nie jest wcale taki wysoki, jak mogłoby się wydawać. A jeszcze raz powtórzę – płynność jest w tej chwili kluczowa, co oznacza, że trzeba być na rynku kapitałowym, bo tutaj jest płynność. Ci, którzy będą ją mieli, skorzystają na okazjach. Po prostu będą kupowali taniej i będą więcej zarabiali.

– Z tego co mówicie najważniejszą barierą trzymającą optymizm w ryzach jest inflacja. Nie wojna, ale inflacja.

Andrzej Miszczuk: – Trzydzieści lat temu mieliśmy wojnę w Iraku, później na Bałkanach, następnie w Afganistanie i jeszcze kilka innych zbrojnych konfliktów. Ich oddziaływanie na parkiet było niewielkie. Być może to były nieco inne wojny, ale jednak nie studziły nastrojów inwestorów. Więc dzisiaj największą barierą jest siła nabywcza. Ona maleje na skutek inflacji.

Jędrzej Janiak: – Spójrzmy na rynek retrospektywnie. W ostatnich latach mieliśmy do czynienia z wieloma szokami i lekarstwami, które były kolejnymi szokami. Największym szokiem była rzecz jasna pandemia, w efekcie której rynkowi zaaplikowano lekarstwo w postaci obniżenia stóp procentowych do zera. To bardzo zniekształciło wycenę aktywów. Na dodatek wstrzyknięto w rynek potężną ilość gotówki (Ile???), która trafiła do firm i bezpośrednio do konsumentów. Świat musi z tej sytuacji wyjść i powoli wychodzi – podniesienie stóp procentowych zaktualizowało wyceny i obligacji, i akcji. Z podobnym zjawiskiem mieliśmy do czynienia w gospodarce realnej. Trzeba nam trochę czasu, aby popyt i podaż się zbilansowały.

Andrzej Miszczuk: – Czasu i cierpliwości.

– Niedawno wielu liczyło, że kołem zamachowym wyjścia z globalnych kryzysów będzie Azja. Azja, która nie jest uzależniona od rosyjskich surowców energetycznych, która ma niższą inflację niż Europa i Stany Zjednoczone. Ale te nadzieje chyba się nie ziściły.

Jędrzej Janiak: – Jestem świeżo po lekturze zestawienia porównującego kraje wschodzące Azji bez Chin z Chinami. Okazuje się, że gospodarka tego kontynentu wchodzi w nową fazę – kraje azjatyckie bez Chin będą się rozwijały szybciej niż Państwo Środka. Patrzę na Azję z optymizmem, choć trzeba pamiętać, że ten region ma kilka „trupów szafie”. Największym jest chiński rynek nieruchomości, który jest większy niż cały rynek akcji i obligacji w Stanach Zjednoczonych, a boryka się obecnie z bardzo dużymi problemami. Pekin próbuje temu przeciwdziałać, walczy, aby nie doszło do bankructw, ale rezultat tej walki nie jest przesądzony. Jeśli zrealizuje się negatywny scenariusz, to bez wątpienia będzie to miało to wpływ nie tylko na Chiny, ale także na inne kraje tego regionu.

Andrzej Miszczuk: – Azja to nie tylko rynki wschodzące, ale też zaliczana do najbardziej rozwiniętych gospodarek świata Japonia. Japonia wydaje mi się obiecująca. Piotr ma rację, że ten kontynent nie jest uzależniony od rosyjskich surowców energetycznych, na przykład Japonia od bardzo wielu lat inwestuje w spółki surowcowe na całym świecie. To samo, tyle że bardziej agresywnie, w Afryce i Ameryce Południowej robią Chiny, które teraz na dodatek korzystają z tanich surowców rosyjskich. Azja ma dzisiaj elementy, które pozwalają jej na stabilny rozwój. Chiny ze względów politycznych wyhamowały przegrzanie swojej gospodarki i być może rozpoczną nowy etap swojego rozwoju. Pytanie, czy tamtejsze prawo, w tym zwłaszcza prawo własności intelektualnej, pozwoli na spokojny, stabilny wzrost.

– I pytanie, czy pozwolą na to postępująca centralizacja państwa i coraz bardziej zacieśniająca się kontrola społeczeństwa.

Andrzej Miszczuk: – Kolejny interesujący kraj w Azji to Indie, gdzie przenosi się produkcja z Chin. To inne społeczeństwo, nie tak zdyscyplinowane jak chińskie, ale młode, z dobrą demografią. Nie zapominajmy też o Malezji oraz Indonezji. Azja bez wątpienia nadal może być dobrym regionem do inwestycji.

– Na koniec pytanie, jak dzisiaj powinien, Waszym zdaniem, wyglądać portfel inwestycyjny?

Jędrzej Janiak: – Rentowności obligacji rosną i stają się coraz bardziej atrakcyjne. Moim zdaniem szybciej zobaczymy dołek cen obligacji niż dołek cen akcji, dlatego moim zdaniem obecną przecenę lepiej wykorzystać na rynku obligacji niż akcji.

Andrzej Miszczuk: – Stawiam na obligacje krótkoterminowe, rzecz jasna skarbowe, bo one dają płynność i w obecnych warunkach chronią kapitał. Ale nie odpuszczałbym też akcji, przy czym w kręgu zainteresowania inwestorów powinny się znaleźć akcje solidnych spółek o dużym potencjale, płacące dywidendę.

Nota prawnaMateriał ma charakter edukacyjny, informacyjny i reklamowy oraz nie może być podstawą samodzielnych decyzji inwestycyjnych. Wszystkie wyniki inwestycyjne przedstawione w ramach niniejszego materiału w chwili jego publikacji mają charakter historyczny i nie stanowią gwarancji uzyskania podobnych w przyszłości. Materiał nie stanowi oferty w rozumieniu art. 66 Kodeksu cywilnego. Nie stanowi także usługi doradztwa inwestycyjnego, ani rekomendacji w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tj. Dz.U. z 2020 r. poz. 89 z późn. zm). F-Trust S.A. informuje, że z każdą inwestycją wiąże się ryzyko. Fundusze nie gwarantują realizacji założonego celu inwestycyjnego, ani uzyskania określonego wyniku inwestycyjnego. Należy liczyć się z możliwością częściowej utraty wpłaconych środków. Indywidualna stopa zwrotu uczestnika nie jest tożsama z wynikiem inwestycyjnym funduszu i jest uzależniona od dnia zbycia i odkupienia jednostek uczestnictwa oraz od poziomu pobranych opłat oraz innych obciążeń dochodów z inwestycji w fundusze, w szczególności podatku od dochodów kapitałowych.

Spadło zainteresowanie akcjami, bo ich ceny przestały rosnąć, rośnie tylko zmienność tych cen. Ponownie zaczęliśmy interesować się obligacjami, po spadkach cen długu jakich dawno nie widzieliśmy rentowności zachęcają inwestorów. Mamy obligacje chroniące przed inflacją i tutaj koncentruje się uwaga inwestorów. Kiedy inflacja jest dwucyfrowa przypominamy sobie o pierwszej zasadzie inwestowania: chronić kapitał. Nic tam indeksy giełdowe, opcje, różne skomplikowane instrumenty które powinny dać zarobić, jeśli… Wracamy do podstaw, fundamentów inwestowania: chronimy kapitał.

Poprzednie lata pozwoliły wielu inwestorom na znaczne zwiększenie kapitału. Giełda była wyjątkowo dobra, także w okresie pandemii. Następnie, po czterdziestu latach nieobecności, pojawiła się inflacja. A więc zjawisko nieznane większości inwestorów, nieznane analitykom, bo to młodzi ludzie i nieznane młodym zarządzającym. Oczywiście uczyli się oni o inflacji, ale znają ją tylko z książek, nigdy jej nie doświadczyli. Prawdziwą, czyli wysoką i dotkliwą inflację pamiętają już tylko emeryci i dlatego chętnie szukają zabezpieczenia w obligacjach chroniących przed inflacją. Zjawisko inflacji nie zginie w ciągu kilku kwartałów. Będziemy mieli czas nauczyć się z nią żyć i przyzwyczaić się do niej. Nowy cel inwestycyjny to inflacja plus 3%. W każdej walucie i w każdym kraju, gdzie jest inflacja.

To prowadzi nas do innego ciekawego zjawiska – parytetu walutowego. Doczekaliśmy się parytetu na 1USD=1EUR=1CHF=1GBP. Łatwiej nam porównywać ceny i wynagrodzenia. Zbliżanie się parytetów walutowych wynika częściowo z globalizacji i handlu internetowego. Japonia odstaje nieco w tym porównaniu, jen mocno się osłabił i teraz trzeba ponad 140 jenów na 1 dolara zamiast okrągłej setki, jak wcześniej bywało. Dzięki temu Japonia wzmocniła swoją konkurencyjną pozycję w Azji i może być ciekawym rynkiem inwestycyjnym.

Zostały nam trzy miesiące do końca grudnia, wojna rosyjska w Ukrainie będzie w tym roku wydarzeniem numer 1. Z tą wojną będziemy łączyli inflację i wiele innych zmian lat dwudziestych tego tysiąclecia. Ograniczona podaż wywołana pandemią (przerwane łańcuchy dostaw, zamknięte zakłady) musiała nagle stawić czoła pojawieniu się popytu spotęgowanego w czasie pandemii. Część popytu była przesunięta w czasie, ale dodatkowo wykreowano popyt poprzez wszelkiego rodzaju pomoc finansową i drukowanie pieniędzy. Powstała olbrzymia płynność. Jej część ulokowano na giełdzie (w akcjach lub obligacjach), a część przeznaczono na konsumpcję. Sektory wzrostowe na giełdzie rosły w nieskończoność, potem mieliśmy odbicie w konsumpcji. Płynność i kapitał były w nadmiarze, dopiero podniesienie stóp procentowych zmieniło zasady i znaleźliśmy się w fazie inflacyjnej. Ważnym elementem tej fazy, obok ochrony kapitału jest utrzymanie płynności. Wysokiej płynności. Płynność będzie nam potrzebna do korzystania z okazji inwestycyjnych. Tak, okazje inwestycyjne już się pojawiają, a będzie ich jeszcze więcej. Mamy je na rynku długu i akcji, mamy je wśród spółek i biznesów, które powoli wpadają w kłopoty. Nieruchomości są elementem niepłynnym. Nie można sprzedać domu czy działki w ciągu jednego dnia. Na giełdzie można spieniężyć inwestycje w ciągu jednej chwili. Trzymanie gotówki nie jest efektywne, bo inflacja zżera jej wartość. Obligacje i akcje są aktywami bardzo płynnymi. Wiadomo, że nie każde akcje czy obligacje są dobre do kupienia, potrzebna jest solidna selekcja. Globalizacja dała nam niskie koszty przez wiele lat, ale międzynarodowa niepewność spowodowała, że większą wartością od niskich kosztów stała się stabilność i przewidywalność. Gdzie możemy je dzisiaj znaleźć? W Europie przewidywalność i stabilność daje Szwajcaria, za oceanem Stany Zjednoczone. Lista takich krajów jest dłuższa, ale ciekawe są także wybory branżowe i sektorowe. W jakiej dziedzinie szukamy teraz stabilności? Energia jest podstawą dla produkcji i wygodnego życia. To tutaj potrzeba stabilizacji, więc pojawiają się ciekawe okazje inwestycyjne.