Przygotujmy się. Świat zwalnia

Klienci F-Trust mogą być zadowoleni z pierwszych ośmiu miesięcy tego roku?

Rozmowa z Andrzejem Miszczukiem, Głównym Strategiem F-Trust SA oraz Jędrzejem Janiakiem, analitykiem F-Trust SA.

Klienci F-Trust mogą być zadowoleni z pierwszych ośmiu miesięcy tego roku?

Andrzej Miszczuk: Na przełomie roku powiedzieliśmy naszym klientom, że ten rok będzie trudny dla globalnego rynku kapitałowego i dlatego nie powinni oczekiwać tak dobrych rezultatów, jakie udało nam się wypracować w 2017 roku. Ale w styczniu tego roku giełdy wystrzeliły i to zachwiało przekonaniem wielu osób, że mamy rację. Zamiast wziąć zyski, bardzo wielu inwestorów wbrew naszej ekspertyzie uznało, że rok 2018 będzie znakomity. Tymczasem szczyt trwał krótko, tylko do lutego. Potem było już więcej zmienności i po zwyżkach następowały kolejne korekty. Ale zastanówmy się nad alternatywą. Dwunastomiesięczna stopa zwrotu dla klientów F-Trust w okresie od 30 czerwca 2017 roku do 30 czerwca 2018 roku wyniosła 5,17%. Tymczasem, jak wynika z danych NBP, że przeciętne oprocentowanie rocznej lokaty w bankach w Polsce wynosi 1,74%. To oznacza, że inwestując 1000 zł, po roku wzbogacimy się o 17,40 zł brutto. Po zapłaceniu podatku, będzie to 14,09 zł. Owe 1,74% zostanie, i to z grubą nawiązką, „zjedzone” przez inflację, która według oficjalnych danych wynosi obecnie 2,8%. Dodam jeszcze, że jak zapowiada przewodniczący Rady Polityki Pieniężnej, oprocentowanie lokat bankowych nie zmieni się przez najbliższe dwa lata. Dla rynku kapitałowego nie ma więc atrakcyjnej alternatywy.

Może eksplozja z pierwszego miesiąca roku powtórzy się u jego kresu?

Andrzej Miszczuk: Moim zdaniem nie należy się tego spodziewać, do końca roku raczej nie będziemy świadkami spektakularnego pięcia się indeksów w górę. Ale chciałbym jeszcze chwilę zatrzymać się przy podsumowaniu pierwszych ośmiu miesięcy 2018 roku. Charakterystyczną cechą tego okresu było bardzo znaczące rozwarstwienie między rynkiem amerykańskim i resztą świata. Ameryka rosła dynamicznie, pozostałe rynki były leniwe. Widać też rozwarstwienie między poszczególnymi sektorami gospodarki. Spektakularne wzrosty stały się udziałem „nowej gospodarki”, zwłaszcza sektora IT i mediów społecznościowych, czego wyrazem jest duży wzrost spółek z grupy FAANG. I właściwie tyle. Nasze ostrzeżenia z początku roku, co mówię bez satysfakcji, bo wolałbym, aby był to rok wzrostów na wszystkich giełdach i wszystkich sektorach, zmaterializowały się.

Ale były też dobre wiadomości. Giełda amerykańska cały czas, wbrew wielu apokaliptycznym wizjom rośnie i wspina się na kolejne szczyty. Na świecie mamy wzrost gospodarczy, który nie jest może zbyt dynamiczny, ale jednak jest, powróciła też inflacja.

Andrzej Miszczuk: Dlatego nasi klienci zarabiają, ale po styczniowej eksplozji ich apetyty znacząco wzrosły. Ponad miarę i często wbrew rozsądkowi.

Jędrzej Janiak: Otóż to, ich apetyty zostały na początku roku bardzo rozbudzone, a później dość boleśnie schłodzone. Choć słowo „bessa” jest przez inwestorów, ze zrozumiałych względów, bardzo nielubiane, to moim zdaniem w odniesieniu do wielu rynków należy już dzisiaj mówić o bessie. Mam na myśli przede wszystkim rynki wschodzące. Konkretnie. Od początku roku indeks MSCI World liczony w dolarze bez reinwestowanych dywidend dał 3,4%, ale gdy odejmiemy rynek amerykański, to stopa zwrotu była już ujemna i według wycen z 31 sierpnia br. wyniosła -4,3%. Rentowności amerykańskich dziesięcioletnich obligacji wzrosły od początku roku z 2,4 do 2,9%, co odbiło się na wycenie długu. Również surowce nie dają różowych perspektyw. Trwające od połowy 2017 roku zwyżki notowań koszyka surowców zebranego w CRB Index zakończyły swoją fazę wzrostu w maju br. (YTD wynik to -1,81% na dzień 7 września br.). W kwietniu tego roku nasz publikowany co miesiąc Barometr wskazał, że globalny rynek kapitałowy przeszedł „godzinę dwunastą”, co oznacza, że minęliśmy szczyt. Zachowanie giełd, z wyjątkiem rynku amerykańskiego, to potwierdza. Rynek spodziewa się spowolnienia gospodarczego. Gdy spojrzymy na średnie wyniki poszczególnych klas aktywów to dowiemy się, że godziwie dała zarobić wyłącznie gotówka. Oczywiście, było wiele okazji inwestycyjnych – dotyczyły one przede wszystkim spółek wzrostowych i to nie tylko ze Stanów Zjednoczonych – ale były to właśnie tylko okazje.

Dziwny był ten szczyt. Z reguły szczytom towarzyszy euforia inwestorów. Giełdy zarabiają tak dużo, że nawet ludzie stroniący od rynku kapitałowego budzą się z letargu i biegną kupować jednostki uczestnictwa funduszy inwestycyjnych. Tym razem tego nie było.

Jędrzej Janiak: To prawda, brak tego elementu zamazuje obraz. Pamiętajmy jednak, że hossa trwała przez dziewięć lat i wszyscy oczekiwali, że jej koniec jest nieuchronny, że znajdujemy się już na finiszu bardzo przecież długiego etapu. Moim zdaniem to spowodowało, że tym razem nie doświadczyliśmy euforii. Wygrał strach. Tym bardziej, że potęgowały go dochodzące regularnie informacje o kolejnych ryzykach, przede wszystkim politycznych.

Zastanawiam się, dlaczego Europa nie podążyła śladem Stanów Zjednoczonych. Ameryka rośnie od wielu lat, a Stary Kontynent cały czas, wbrew nadziejom, właściwie buksuje. Niby jest wzrost, ale niby

Andrzej Miszczuk: Spójrzmy na strukturę trzech najważniejszych europejskich gospodarek – niemieckiej, brytyjskiej i francuskiej. Francja ma swoje kłopoty, z których próbuje ją wyciągnąć prezydent Macron, ale idzie to opornie, choć trzeba docenić, że jednak idzie. Wielka Brytania boryka się z Brexitem i to jest jej największy problem. Ale spójrzmy głębiej. W tym kraju właściwie zniknęły niemal wszystkie tradycyjne przemysły, brytyjska gospodarka oparta jest na handlu międzynarodowym, usługach i bardzo rozbudowanym sektorze finansowym. Przez lata ten sektor był brytyjską lokomotywą. Tyle że po ostatnim kryzysie finansowym popyt na usługi finansowe się skurczył, więc dynamika londyńskiego City jest dziś mniejsza niż dziesięć lat temu.

Ale niemiecka gospodarka rośnie.

Andrzej Miszczuk: Niemiecka gospodarka rośnie, ale pamiętajmy, że na giełdzie jest tylko 30-40% tamtejszego PKB. Mało, w wypadku Wielkiej Brytanii ten wskaźnik sięga 120%. Bardzo wiele znakomitych niemieckich firm nie jest notowana na giełdzie. W Niemczech przeważają spółki prywatne, nie publiczne. Na giełdzie królują banki, firmy ubezpieczeniowe, producenci samochodów i firmy energetyczne. Ta część gospodarki w ostatnich latach nie rozwija się zbyt spektakularnie.

W wypadku przemysłu motoryzacyjnego muszę stanowczo zaprotestować. Niemcy nadal produkują najlepsze i najlepiej sprzedające się na świecie samochody.

Andrzej Miszczuk: Tak, ale ryzyka dla przemysłu motoryzacyjnego są ogromne. Po pierwsze mieliśmy w tym roku aferę Volkswagena, która dotknęła też inne niemieckie firmy motoryzacyjne. Wzrasta sprzedaż tanich pojazdów z Chin, są Amerykanie. Wreszcie zagrożeniem dla niemieckiego przemysłu samochodowego są auta elektryczne, które w niedalekiej przyszłości mogą całkowicie zmienić mapę globalnej motoryzacji. Inwestorzy to dostrzegają i są ostrożni. Kolejny powód stagnacji europejskiego rynku kapitałowego to brak firm z najnowocześniejszych sektorów gospodarki. To znaczy one istnieją, ale są znacznie mniejsze niż amerykańskie i też mniej dynamiczne. Spójrzmy na Stany Zjednoczone. Przecież tam każdego roku powstaje tysiące firm działających w najnowocześniejszych sektorach, w tym w biotechnologii, a setki z nich każdego roku z sukcesem debiutuje na rynku. Na giełdzie amerykańskiej panuje nieustanny ferment, a w Europie stagnacja.

Jędrzej Janiak: Jeden z zarządzających funduszami zagranicznymi, z którym niedawno dyskutowałem o mentalności amerykańskich i europejskich menadżerów twierdził, że są między nimi ogromne różnice. Celem Amerykanina jest ciągły rozwój, „wyrąbywanie” dla swojej spółki coraz większego kawałka tortu, czyli udziałów w rynku, nieustanny bieg do przodu. W europejskiej mentalności nie ma takich agresywnych zachowań. Ważne, aby utrzymać udziały w rynku, aby spółka zarabiała, płaciła dywidendę. Europejczyk chce, aby nie było gorzej, Amerykanin – aby było lepiej. To podejście rzutuje na sposób zarządzania firm…

Andrzej Miszczuk: …i ich wyniki. Ale są i inne elementy. Mam wrażenie, że firmy europejskie, również te z tzw. starej Europy, przywiązują mniejszą uwagę do akcjonariuszy niż amerykańskie. W efekcie, zwłaszcza w ostatnich latach, znalazły wiele sposób na zagospodarowanie zysków w taki sposób, aby nie płacić ich akcjonariuszom, tylko używać ich do własnych celów. I rzecz ostatnia, ale nie mniej ważna. Zarówno w Europie, jak i w Stanach Zjednoczonych bardzo istotną częścią rynku kapitałowego są dysponujące gigantycznymi kapitałami fundusze emerytalne. Tyle że europejskie fundusze inwestują ostrożniej, przede wszystkim w dług. Amerykańskie – w akcje.

Jak skończy się ten rok?

Jakie są Wasze prognozy na ostatnie miesiące tego roku?

Jędrzej Janiak: Zaproponowaliśmy klientom, że będziemy się posługiwali pewnym modelem. Oczywiście, ze swojej istoty model jest zawsze pewnym uproszczeniem, ale stanowi dobry punkt startu do dalszej analizy. Według tego modelu, wchodzimy w fazę spowolnienia gospodarczego i naszym celem powinno być utrzymanie bieżącej wartości kapitału. Bo gospodarka zaczyna zwalniać. Przyjrzyjmy się wskaźnikom PMI, czyli wskaźnikom wyprzedzającym koniunktury. Mamy czternastomiesięczne minimum w Chinach, dwudziestomiesięczne w Strefie Euro, a w ujęciu globalnym, obrazowanym przez JP Morgan Global Manufacturing PMI, dwudziestojednomiesięczne minimum na poziomie 52,5 pkt. W Eurolandzie mamy spadek PKB z 2,8% w trzecim kwartale 2017 roku do 2,1% za drugi kwartał br., w Japonii spadek z 2% w czwartym kwartale 2017 roku do 1% w drugim kwartale br., w Chinach spadek z 6,9% w drugim kwartale 2017 roku do 6,7% w drugim kwartale br. To nie napawa optymizmem. Ale świat się zmienia. Możemy być pewni, że on nie zejdzie z obranej drogi, czyli rewolucji cyfrowej, digitalizacji. To, przy umiejętnym inwestowaniu, cały czas będzie miało wpływ na wyniki naszych klientów. Ale giełdy już zaczęły, wyjątkiem jest parkiet amerykański, to spowolnienie antycypować.

Pytanie, jak długo giełda amerykańska będzie się trzymała.

Jędrzej Janiak: Oby jak najdłużej, bo inaczej korekta obejmie cały świat i można się spodziewać, że będzie bardziej bolesna. Dlatego teraz klienci powinni mieć w swoich portfelach przede wszystkim gotówkę oraz akcje spółek nowoczesnych technologii, biotechnologicznych, zajmujących się ochroną zdrowia.

Andrzej Miszczuk: Trzy ostatnie miesiące roku mogą być interesujące. Za chwilę mamy wybory w Stanach Zjednoczonych, nasilają się kontrowersje wokół prezydenta Trumpa i nie sposób jednoznacznie wykluczyć, że jednak dojdzie do impeachmentu, nie maleją napięcia w Europie. Wszystko to ma wpływ na poczucie bezpieczeństwa inwestorów. Nie chcą oni wchodzić w sektory, które urosły bojąc się, że dzisiaj osiągnęły one już swoje szczyty. Wśród inwestorów króluje ostrożność i racjonalność. Dlatego moim zdaniem do końca roku nic dramatycznego się nie wydarzy.

To bardziej optymistyczne spojrzenie niż zaprezentował Jędrzej.

Andrzej Miszczuk: Zgadzam się, że dziewięcioletnia hossa to długa hossa, a ona ma to do siebie, że kiedyś się kończy. Wielu analityków mówi, że czas na korektę, bo przez ten okres akcje mocno urosły. Ale spójrzmy na liczby. Przez ostatnich dziesięć lat Stany Zjednoczone rosły średniorocznie o nieco ponad 10%, reszta świata o 5%, Chiny o 6%. Nie są to bardzo imponujące wzrosty i to każe mi z rezerwą podchodzić do tezy o nadciągającej korekcie. Najbliższe trzy miesiące powinny więc być spokojne. Jeśli korekta, to nie większa niż 10%.

Przez kilka lat ekonomiści z utęsknieniem oczekiwali inflacji, która miała pobudzić rozwój. Gdy w końcu przyszła, Wy mówicie o zbliżającej się korekcie.

Jędrzej Janiak: To prawda, cały świat zastanawia się, dlaczego tym razem inflacja nie napędziła wzrostu gospodarczego. Teorii jest wiele, ale mnie się wydaje, że to efekt rewolucji cyfrowej. Coraz większa część gospodarki jest gospodarką cyfrową, w której komponent surowcowy coraz mniej waży. A inflacja jest napędzana przede wszystkim przez wzrost cen surowców. Na początku XX wieku do wytworzenia 1 dolara PKB, 80 centów zużywano na surowce. Dzisiaj komponent surowcowy jest ograniczony do zaledwie 15-20 centów, więc wzrost cen surowców odgrywa dużo mniejszą rolę niż na początku wieku. To jedno. Drugie to rozwój bezpośredniego handlu i eliminacja pośredników. Spójrzmy choćby na takie firmy, jak Amazon czy Zalando. One właściwie pomijają pośredników, którzy kiedyś zarabiali na dostarczaniu towarów dokładając swoją „cegiełkę” do ceny towaru. Jeden konkretny przykład – w ciągu ostatnich dwudziestu lat odzież w Polsce potaniała aż o 60%!

Co powinni zrobić inwestorzy, aby być gotowym na czwarty kwartał 2018 roku?

Jędrzej Janiak: To oczywiście zależy od tego, jak wygląda ich obecna struktura portfela. Na naszej stronie prowadzimy kilka modeli inwestycyjnych, ale najbliższy naszym poglądom jest model specjalistyczny, którego charakter jest zbliżony do funduszu absolutnej stopy zwrotu. Mamy w nim i fundusze akcyjne, i dłużne. Od dłuższego czasu preferujemy w nim strukturę 50 na 50, co oznacza, że 50% składu modelu stanowi gotówka. W części akcyjnej staramy się zarabiać na nowoczesnych technologiach, biotechnologii oraz zdrowiu, głównie na rynku amerykańskim. Takie są nasze preferencje. Ale chcę powiedzieć jeszcze jedno. Polscy inwestorzy dziesięć lat temu zostali mocno poturbowani przez kryzys giełdowy. I przez te dziesięć lat wielu z nich patrzyło na rynek kapitałowy z dużą ostrożnością. W końcu zaczęli się do niego przekonywać. Nie chciałbym, aby ta na razie jeszcze wątła nić zaufania została zerwana. Dlatego zalecałbym, aby przynajmniej ci, którzy zaczęli inwestować w fundusze niedawno, dwa, trzy lata temu, zachowali jeszcze większą dozę ostrożności. Niech swoje portfele oprą na modelu 30 na 70, czyli niech akcje stanowią 30% ich wszystkich inwestycji, a gotówka 70%.

Andrzej Miszczuk: Stawiałbym na model 40 na 60. Przy czym, tu się w pełni zgadzamy, część akcyjna powinna być zainwestowana w spółki z sektora nowoczesnych technologii, biotechnologii i zdrowia. Warto też chyba wziąć pod uwagę „akcje obronne”, czyli sektor żywnościowy, bo akurat w jego wypadku inflacja powinna być pozytywnym impulsem. Jeśli klient ma długi horyzont inwestycyjny, to powinien się również zastanowić nad inwestycjami w akcje spółek zajmujących się autami elektrycznymi oraz energią odnawialną. To przyszłość świata.

Jędrzej Janiak: Ale pod dwoma warunkami – że jest przygotowany na dużą zmienność i przekonany, że świat nie zejdzie z obecnej ścieżki rozwoju.

Rozmawiał Piotr Gajdziński

Zobacz także: