Z Tomaszem Piotrowskim, zarządzającym funduszem Skarbiec Market Opportunities, rozmawia Piotr Gajdziński.

– Zejdźmy najpierw do „maszynowni” zarządzanego przez Pana funduszu. To nie jest tradycyjny produkt akcyjny, Pan inwestuje w bardzo szerokie spektrum instrumentów, w tym między innymi w ETF-y oraz fundusze replikujące zachowanie indeksów giełdowych. Dlaczego?

– W Polsce cały czas pokutuje model zarządzania, który wydaje mi się nieco anachroniczny. Na rozwiniętych rynkach zagranicznych obowiązuje trend, który sprowadza się do jednego – walki z funduszami pasywnymi. Pasywnymi w rozumieniu ETF-ów jako alternatywy do tradycyjnych funduszy w ekspozycji na szerokie rynki akcji. Ponieważ mówi się, że w dłuższym terminie fundusz akcji będzie gorszy niż jego odpowiednik w konstrukcji ETF, między innymi z powodów kosztów zarządzania. To nie jest do końca prawda. Udało sie jednak wokół tego zrobić świetną pracę edukacyjno-maketingową. Ten trend powstał w Stanach Zjednoczonych wiele lat temu, ale znaczący wzrost aktywów w tego rodzaju zarządzaniu notuje się mniej więcej od piętnastu lat. Zarządzając w tradycyjny sposób mamy rynek i bierzemy ryzyko w rozumieniu przeważenia lub niedoważenia wybranych walorów. Powiedzmy, że sektor technologiczny waży na amerykańskiej giełdzie 18 procent, my natomiast mamy w swoim portfelu 25 procent, co oznacza, że jesteśmy przeważeni o 7 punktów. Tak wygląda tradycyjny model, polegający na rozliczaniu się w stosunku do benchmarku. W sytuacji, która od kilku lat panuje na rynkach, zarządzając według modelu tradycyjnego trudno pobić indeksy. Strukturę rynku można zmierzyć tzw. dyspersją, czyli pomiarem między najlepiej i najgorzej zachowującymi się spółkami. I okazuje się, że im rynek bardziej „ściśnięty”, czyli im dyspersja jest niższa, tym trudniej zarządzającym pobić rynek. Od wielu lat mamy na rynku niską dyspersję i dlatego 50-70 procent zarządzających w Stanach Zjednoczonych benchmarków nie pobija. Nie świadczy to jednak o wyższości konstrukcji ETF, a jedynie o tym, jak specyficzny jest stan rynku i poza tradycyjnym wyborem alokacji geograficznej, należy takze pamietać o polityce inwestycyjnej danego funduszu. Im jest bardziej stylowa i unikatowa, tym wyższa szansa na pobicie szerokiego rynku.

– Jak to wygląda w wypadku funduszu Skarbiec Rynków Rozwiniętych USD?

– Nieźle. Nasza stopa zwrotu od początku roku jest na poziomie 10 procent. Dla porównania, polski rynek, podobnie jak amerykański, jest właściwie płaski. Chcemy odejść od tradycyjnego modelu i nie patrzeć na przeważenie sektorów i branż, tylko szukać alfy przez pryzmat spółek. Ich selekcja jest taka sama jak w wypadku tradycyjnych funduszy. Od typowych funduszy akcyjnych, gdzie zaangażowanie w akcje oscyluje wokół 95 procent, Skarbiec Rynków Rozwiniętych USDróżni się między innymi mniejszym zaangażowaniem w akcje. W tej chwili wynosi ono w granicach 70 procent. Ale to nie jedyna i nawet nie najważniejsza różnica, bo inna jest też budowa funduszu z technicznego punktu widzenia. O ile tradycyjne fundusze akcyjne mają z reguły czystą ekspozycję akcyjną, to tutaj jest większe spektrum instrumentów. W zarządzanym przeze mnie funduszu są kontrakty terminowe, są też możliwe krótkie pozycje na indeksach i wreszcie są ETF-y. Ale nie w takim czystym rozumieniu, że chcemy mieć ekspozycję na Europę, to kupujemy ETF-y na Europę. To są subtelniejsze działania. Podam jeden przykład. Jeśli największym beneficjentem rosnących stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych są duże amerykańskie banki, to my się nie zakładamy, czy stopy wzrosną w październiku czy grudniu, tylko kupujemy ETF-y na amerykański sektor finansowy.

– Jaka jest dywersyfikacja funduszu?

– Duża. Średnia ilość spółek w tym funduszu waha się wokół setki, mamy też dużą dywersyfikację geograficzną. Przy dobieraniu spółek oczywiście zwracamy dużą uwagę na ich perspektywy rynkowe, ale też pilnujemy, aby nie mieć zbyt dużej koncentracji na rynku europejskim lub amerykańskim. Dywersyfikacja wynika też z logiki doboru instrumentów. Powołam się na przykład producenta samochodów, bo to spektakularne i dobrze działa na wyobraźnię. Dzisiaj auta nie są już tak naprawdę wytwarzane przez jedną firmę, one są raczej składane z podzespołów wytwarzanych przez bardzo wiele spółek, na dodatek rozsianych po całym świecie. Ktoś inny wytwarza blachy, kolejny opony, kable, fotele, lakier, całą elektronikę… I my te firmy produkujące poszczególne elementy aut sprawdzamy i jeśli jakaś nam się podoba, uważamy, że jest innowacyjna, dobrze zarządzana, ma perspektywy, to w nią inwestujemy. W ten sposób też budujemy geograficzną dywersyfikację.

– Konstrukcja zarządzanego przez Pana fundusz jest trudniejsza od przeciętnej. Polscy inwestorzy są już przygotowani na taki fundusz, rozumieją sposób jego działania, związane z nim ryzyka?

– Mam nadzieję, że tak. Staramy się działać otwarcie, przywiązujemy dużą wagę do tłumaczenia ryzyk. Nigdy nie mówimy, że wypracujemy określoną stopę zwrotu. Nie obiecujemy gruszek na wierzbie. Klienci widzą codzienną zmienność, bo to immanentna cecha tego rodzaju produktów inwestycyjnych, choć oczywiście staram się, aby ta zmienność była jak najmniejsza. Moim priorytetem jest płynność. W jeden dzień mogę się pozbyć nawet 70 procent aktywów, co jednak jest na polskim rynku ewenementem. Zresztą średni czas utrzymywania spółki w tym funduszu jest stosunkowo krótki, waha się w granicach 6-9 miesięcy. Oczywiście, lubię niektóre spółki, doceniam ich rozwój i perspektywy, ale jeśli spółka w krótkim czasie urośnie o 60-70 procent, to jest to dla mnie znak ostrzegawczy, że to może się nagle i gwałtownie skończyć. I z reguły się kończy.

– Wyjdźmy już z „maszynowni”. Czy Pańskim zdaniem warto inwestować w tę rozpolitykowaną, zsocjalizowaną Europę, gdzie społeczeństwo jest leniwe i coraz bardziej krytyczne wobec wolnego rynku?

– W Europie jest siła, ale niełatwo ją dostrzec. Ona tkwi przede wszystkim w nastawionych na eksport małych i średnich przedsiębiorstwach. Niestety, duże koncerny mają wszystkie te negatywne cechy, które Pan wymienił, a i kilka dodatkowych. Oczywiście są wyjątki, bardzo pozytywne wyjątki. Choćby koncerny samochodowe, których efektywność jest właściwie wzorcowa. Ale Europa jako całość nie bardzo mi się podoba. Po pierwsze, mamy na Starym Kontynencie ogromną różnicę między tym, co dana gospodarka reprezentuje, a tym, co reprezentuje giełda i notowane na niej spółki. Krajem najbardziej nastawionym na deprecjację euro, czyli wzrost konkurencyjności eksportu, są Niemcy. Ale z kolei Francja jest krajem, gdzie zyski spółek są najbardziej wrażliwe na deprecjację euro, co oczywiście wpływa na ich wycenę, na zachowanie ich giełdowego kursu. Niestety, od lat w Europie widać, że gospodarka i giełda się „rozjeżdżają”. Giełda straciła pozycję barometru całej gospodarki. Klinicznym tego przykładem jest Polska. Cyfry są bezwzględne. Od 2010 roku mamy dwucyfrowy, skumulowany wzrost produktu krajowego brutto, a giełda jest płaska. To ewenement. W Chinach czy Japonii jest dokładnie odwrotnie – tamtejsze gospodarki rozwijają się coraz wolniej, natomiast indeksy giełdowe rosną jak na drożdżach. A raczej rosły, bo niedawno indeksy w Chinach się załamały. Kluczowym czynnikiem zachowania się indeksów są wchodzące w ich skład spółki, a zachowanie się indeksów jest efektem wzrostu ich zysków. Jeśli największe polskie spółki giełdowe mają zagregowany zysk na poziomie z roku 2010, a mają, to oznacza, że one się po prostu nie rozwijają i trudno oczekiwać, aby warszawski parkiet nagle wystrzelił. Polskie PKB ciągną przede wszystkim małe i średnie spółki, które z znakomitej większości na giełdzie się nieobecne. Wracając do Europy. Jesteśmy dość sceptyczni w ocenie szans na wzrost gospodarczy na Starym Kontynencie. Europejska gospodarka jest zbyt zbiurokratyzowana. Weźmy hasło tzw. innowacyjnej gospodarki europejskiej. Innowacyjność została zadekretowana przez Unię Europejską, przeznaczono na ten cel niemałe pieniądze, sporządzono plan, przy okazji powołano kilkanaście ciał biurokratycznych, których celem była dystrybucja tych środków, kontrolowanie wydatków i inne działania administracyjne. Tylko jedno nie wyszło – gospodarka europejska nadal, w porównaniu z amerykańską czy na przykład azjatycką, innowacyjna nie jest. I obawiam się, że nie będzie. W Stanach Zjednoczonych innowacyjność wynika z zapotrzebowania gospodarki. To, że w Krzemowej Dolinie powstaje znacząca większość światowych wynalazków nie jest efektem dekretu Białego Domu czy uchwały Kongresu, tylko wynika z istnienia w USA super uczelni, znakomitych fachowców opuszczających mury tych uczelni, kreatywności Amerykanów i przede wszystkim potrzeb gospodarki. Model, w który brnie Europa jest nieefektywny, tutaj marnuje się ogromne środki, niszczona jest ludzką kreatywność i entuzjazm.

– Stany Zjednoczone są Pańskim ulubionym rynkiem?

– Jeśli chodzi o koncepcję istnienia firm, podejście managementu, filozofię działania, racjonalność, to na pewno.

– Wierzy Pan, że chińska gospodarka prześcignie amerykańską? Jeszcze niedawno trąbiono o tym na prawo i lewo.

– Jestem sceptyczny, choć podoba mi się to, co obecnie dzieje się w Państwie Środka. To, że Chiny zwalniają, że dynamika PKB to już nie jest 14 procent, ale bliżej 6 procent, to w mojej ocenie zjawisko pozytywne, bo oznacza bilansowanie gospodarki. Model, w którym chińska gospodarka konsumowała 60 procent światowej produkcji cementu, gdzie pracowało 70 procent wykorzystywanych na świecie dźwigów, był nie do utrzymania. Był to zresztą model negatywny nie tylko dla Chin, ale i całego świata, bo oznaczał wzrost cen surowców. To, że Chiny się „schładzają” i zmieniają swój model na bardziej konsumpcyjny, to powtórzenie drogi innych krajów. Skutecznej drogi. Sto lat temu widzieliśmy to w Stanach Zjednoczonych, widzieliśmy w Japonii.

– Co z tej zmiany chińskiego modelu wynika dla inwestorów?

– Duża szansa. Ale tylko dla tych, którzy chcą inwestować selektywnie. Bo to już nie jest czas inwestowania indeksowego, gdzie inwestor dostaje bardzo dużo banków z potencjalnie ogromnymi kłopotami, spółek budowlanych, stalowni. To w sytuacji zmiany modelu gospodarczego mogą nie być już najbardziej zyskowne branże. Trzeba poszukiwać prywatnych firm produkujących na rynek konsumpcyjny, dobrze zarządzanych, innowacyjnych i dynamicznych. To jest szansa, do której trzeba się zaadaptować, bo ona daje wielkie potencjalne możliwości.

– W Pana patrzeniu na globalną gospodarkę przeważa optymizm, czy raczej sceptycyzm?

– Jestem optymistą. Problemy były, są i, nie oszukujmy się, będą. Słynny inwestor Peter Lynch mawiał, że świat stracił znacznie więcej pieniędzy w oczekiwaniu na korekty niż na samych korektach. Gdy prześledzi się światowe indeksy z ostatnich stu lat widać, że przez 70 procent czasu jesteśmy na linii wznoszącej. Nie widzę powodu, aby w najbliższych latach ta wartość się zmieniła.

FUNDUSZE SKARBIEC W OFERCIE F-TRUST:

[ft_funds_db towarzystwo=”5″ nofilter=”false”]

Zobacz także:

• 5 zasad F-Trust jak inwestować w fundusze inwestycyjne
• Obszerny raport miesięczny F-Trust
• Szkoła inwestycyjna F-Trust