Ring Caspara: Transformacja energetyczna będzie absurdalnie dużym kosztem

Z Błażejem Bogdziewiczem – Wiceprezesem oraz Dyrektorem Inwestycyjnym Caspar Asset Management S.A. – i Piotrem Przedwojskim – doradcą inwestycyjnym – o najlepszych instrumentach ochrony oszczędności w warunkach wysokiej inflacji, wykorzystywaniu wzrostu cen przez rządy oraz manipulowania stopami procentowymi przez banki rozmawia Piotr Gajdziński.

Bohaterem wielu ostatnich miesięcy jest dług. Nasuwa się pytanie jak długo jeszcze?

Błażej Bogdziewicz: To jest w istocie pytanie o inflację, bo te rzeczy choć nie są tożsame, to są ze sobą mocno powiązane. Od ostatniego posiedzenia Fed-u – choć tak naprawdę ta sytuacja trwa już od dwóch-trzech lat – mamy bessę na rynku obligacji, zwłaszcza skarbowych. Obligacje długoterminowe bardzo mocno straciły na wartości, najdłuższe nawet kilkadziesiąt procent. Oznacza to, że ich rentowności wzrosły i ten wzrost można było zaobserwować zarówno w odniesieniu do obligacji stało-kuponowych, jak również indeksowanych inflacją. Realne stopy procentowe w Stanach Zjednoczonych są obecnie na poziomie 2,5%, a nominalne zbliżają się do 5%. Jednocześnie rentowności obligacji hipotecznych, które pokazują koszt pożyczek hipotecznych doszły do 8% i jest to najwyższy poziom od roku 2000.

Piotr Przedwojski: Nominalnie jak sądzę?

Błażej Bogdziewicz: Tak. Tam jest też opcja wcześniejszej spłaty, więc ten wyższy koszt uwzględnia cenę opcji, którą kupuje pożyczkobiorca, ale – tak czy inaczej – to są bardzo wysokie poziomy. Wyprzedaż obligacji przyspieszyła po ostatnim posiedzeniu Fed-u, kiedy rynek uświadomił sobie, że amerykański bank centralny nie będzie szybko zmieniał swojej polityki, że cały czas zamierza utrzymywać politykę restrykcyjną. Koniec końców wszystko to, co dzieje się na rynku obligacji pozostaje oczywiście pod wpływem inflacji, a cały rynek jest ofiarą strachu przed wyższą inflacją. W mojej ocenie te obawy są uzasadnione.

Dlaczego?

Błażej Bogdziewicz: Przyczyn jest wiele, o niektórych już w Ringu Caspara mówiliśmy. Pogarsza się demografia, a to powoduje, że gospodarka ma problemy z siłą roboczą. Nie ma wątpliwości, że te problemy będą się nasilały, liczby nie pozostawiają w tej sprawie żadnych wątpliwości. Mamy duży niedobór inwestycji, między innymi w energetykę, deglobalizację, konflikty międzynarodowe, czego nową odsłoną jest wojna na Bliskim Wschodzie. I jednocześnie finanse publiczne, które w okresie pandemii wzięły na siebie ciężar ratowania świata wyglądają bardzo źle, zadłużenie jest bardzo wysokie. Inwestorzy mają prawo się obawiać, że aby sfinansować wydatki publiczne i obsługę długu banki centralne ugną się pod presją i z czasem zaczną pomagać rządom się zadłużać. Krótko mówiąc – zaczną prowadzić taką politykę, która przyczyni się do wzrostu inflacji.

Na razie tak się nie dzieje, w każdym razie nie na najważniejszych dla globalnej gospodarki rynkach.

Błażej Bogdziewicz: To prawda, w Stanach Zjednoczonych Fed prowadzi restrykcyjną politykę. Pytanie czy będzie to w stanie kontynuować w długim terminie. Pytanie zasadne, bo po prostu amerykański dług publiczny staje się na tyle trudny do sfinansowania, że presja na kształtowanie gołębiej polityki monetarnej i ulżenie budżetowi będzie ogromna. Powell, szef Fed, jest teraz jastrzębiem, ale przecież on nie jest wieczny. Pytanie czy banki centralne będą w stanie prowadzić odpowiedzialną politykę monetarną nie dotyczy oczywiście tylko Stanów Zjednoczonych.

Piotr Przedwojski: Błażej mówił o wysokim zadłużeniu państw. W odniesieniu do dzisiejszej sytuacji to sformułowanie wydaje mi się oględne. Powiedziałbym raczej, że zadłużenie państw Zachodu jest obecnie ekstremalnie wysokie. Przywołajmy przykład Stanów Zjednoczonych, które na obsługę zadłużenia, a to oznacza tylko spłatę odsetek, a nie długu, będą wkrótce wydawały więcej niż na zbrojenia. Ten przykład pokazuje z jakim rodzajem wyzwania będziemy musieli się zmagać. Od lat w Ringu Caspara mówimy, że zwiększanie długu publicznego nie jest bezkarne, że koszty tego będą ogromne i właśnie teraz te nasze słowa się materializują. Oczywiście czynnikiem ryzyka wpływającym na poziom inflacji jest także wojna, demografia oraz ceny energii, które mogą w niedalekiej przyszłości negatywnie zaskoczyć, czyli wzrosnąć.

Błażej Bogdziewicz: Trzeba na to spojrzeć jeszcze inaczej. Mówimy o cenach energii, cenach ropy, ale to jest przecież tylko fragment szerszej układanki. Większy obraz jest taki, że w wielu krajach – w tym przede wszystkim w Unii Europejskiej – są wprowadzane regulacje związane z transformacją przemysłu, który ma być bardziej ekologiczny, czystszy, mało- a najlepiej zero-emisyjny. To wszystko pięknie brzmi, chwyta za serce, ale niestety kosztuje.

Piotr Przedwojski: I to kosztuje absurdalnie dużo!

Błażej Bogdziewicz: Koszty tzw. zielonej transformacji, które już wcześniej były bardzo wysokie teraz wymykają się kontroli. Siłą rzeczy stanowi to bardzo istotny impuls inflacyjny. Europa jest tutaj pionierem i sytuacja staje się coraz groźniejsza. Dopłat żądają już nawet producenci turbin wiatrowych, bo po prostu nie są w stanie konkurować z firmami chińskimi, mają być wprowadzone cła na import do Europy towarów emisyjnych, na przykład metali. Te dopłaty z punktu widzenia producentów oczywiście mają sens, bo oni mogą konkurować wyłącznie na równych warunkach, ale to są jednak działania proinflacyjne.

Mówiłeś, że banki centralne mogą ulec presji i zmienić swoją jastrzębią politykę. Kiedy to może nastąpić?

Błażej Bogdziewicz: Na przykład w momencie, gdy dane gospodarcze się pogorszą, a jednocześnie będziemy mieli wysoką inflację. Wtedy będą w bardzo trudnej sytuacji, która może je zmusić do wyboru „mniejszego zła”.

Jakie mogą być konsekwencje?

Błażej Bogdziewicz: Jeśli będzie bardzo źle, a ten scenariusz jest dzisiaj możliwy, to banki centralne mogą zacząć obniżać stopy procentowe i skupować obligacje rządowe. Skutkiem będzie wzrost inflacji. Do jakich poziomów? Trudno powiedzieć. Są ekonomiści mówiący o hiperinflacji, ale ja byłbym bardziej wstrzemięźliwy, bo to zjawisko występuje jednak dość rzadko. W takim scenariuszu na pewno grozi nam natomiast wysoka i długotrwała inflacja.

Jak wówczas powinni zareagować inwestorzy?

Błażej Bogdziewicz: W takim wypadku inwestorzy mają do dyspozycji dwie klasy aktywów, które powinny sobie dość dobrze w tych warunkach radzić. Po pierwsze, akcje spółek generujące duże przepływy pieniędzy i jednocześnie mające zdolność przerzucania inflacji na klientów. Po drugie, obligacje indeksowane inflacją. Te obligacje w tej chwili spadają, ale w scenariuszu wysokiej inflacji spełnią rolę bezpiecznej przystani. Amerykańskie obligacje indeksowane inflacją dają dzisiaj 2,5% powyżej wskaźnika inflacji i to praktycznie na całej krzywej.

Piotr Przedwojski: Pojawia się ostatnio dużo głosów optymistycznie zakładających, że problem inflacji powoli jest wygaszany, bo inflacja ostatnio spadła i nadal będzie spadać. Moim zdaniem to mocno optymistyczne. Dzisiaj w najlepszym razie jesteśmy w połowie drogi do zduszenia inflacji. Podkreślam – w najlepszym razie. Trzeba brać pod uwagę także i to, że inflacja jest też formą oddłużania się państw. I moim zdaniem rządy niektórych państw nie będą miały innego wyjścia jak tylko posłużyć się tym wehikułem, uciec w inflację, bo mają zbyt wysoki dług wobec PKB. W wypadku Stanów Zjednoczonych ten wskaźnik wynosi 100%, Francji 120%, a Włoch aż 140%. Inflacja redukuje realny poziom oszczędności, czyli tracą oszczędzający. Zyskują pożyczkobiorcy. Inflacja jest między innymi formą transferu bogactwa z reguły od wierzycieli do kredytobiorców. Dla niektórych będzie to silna pokusa.

Czyli dla państwa wysoka inflacja będzie korzystna…

Błażej Bogdziewicz: Chwileczkę, chwileczkę. Ona jest korzystna w krótkim okresie. Jak to powiedział Milton Friedman: „Inflacja jest jak alkoholizm. Gdy zaczniesz pić (i drukować dużo pieniędzy), to dobre efekty są już na początku, a złe przychodzą dopiero później. Ale gdy przestaniesz pić i drukować to jest na odwrót: złe efekty są na początku, a dobre po czasie. Dlatego właśnie tak trudno jest przestać”. To bardzo celna diagnoza.

Piotr Przedwojski: Oczywiście. Inflacja ma bardzo złe konsekwencje dla gospodarki i dla inwestorów. Pamiętajmy, że wysoka inflacja powoduje wzrost stóp procentowych, a więc wzrost kosztu kredytu, czy mówiąc szerzej – finansowania.

Co więc powinni zrobić inwestorzy?

Piotr Przedwojski: Nim odpowiem, chciałbym zwrócić uwagę jeszcze na jedną sprawę, czyli na kwestię manipulowania przez banki centralne stopami procentowymi. Mieliśmy z tym do czynienia przez wiele lat po drugiej wojnie światowej, co powodowało, że w latach pięćdziesiątych inwestorzy tracili realnie po 2-3% rocznie. Druga rzecz to sytuacja państw Europy Zachodniej, które są dzisiaj zadłużone znacznie bardziej niż Polska i mają prognozowany niższy wzrost gospodarczy. Spodziewam się, że jeśli scenariusz wysokiej inflacji się ziści, to one przeżyją prawdziwy szok.

Błażej Bogdziewicz: Porównywalny z tym, który my przeżyliśmy w ramach planu Balcerowicza.

Piotr Przedwojski: Tak, myślę, że niektórzy za dwadzieścia, może trzydzieści lat będą musieli przeżyć swój plan swojego Balcerowicza.

Dość odległa perspektywa, tymczasem już dzisiaj mamy niemało prognoz, autorami niektórych są zresztą szacowne instytucje analityczne, wieszczących kolejny kryzys.

Błażej Bogdziewicz: To prawda, jest trochę prognoz, które grożą powtórką z 2008 roku, albo z 1987 roku. Analogie można snuć, media się w tym kochają, ale jeśli do jakiegoś kryzysu rzeczywiście dojdzie – co na razie nie wydaje mi się jeszcze przesądzone – to jego scenariusz będzie inny i jak zawsze niespodziewany. Natomiast wydaje się, że do przewidzenia będzie reakcja rządów, które dla załagodzenia ewentualnego kryzysu uruchomią scenariusz proinflacyjny.

Piotr Przedwojski: Skala obecnych problemów jest większa niż kiedykolwiek od zakończenia drugiej wojny światowej. One nie znikną. Dlatego trzeba teraz lokować swoje oszczędności ze szczególną ostrożnością.

Właśnie, wracam do swojego pytania. Jakie instrumenty będą w warunkach wysokiej, długoletniej inflacji korzystne dla inwestorów?

Piotr Przedwojski: Historia uczy, że w takich momentach liczy się to, co ma realną wartość: nieruchomości, ziemia, akcje. Czyli to, co historycznie ocaliło majątek przed inflacją. Być może akcje przejściowo będą wyceniane niżej, ale później odbiją.

A obligacje korporacyjne?

Piotr Przedwojski: To też instrument warty zainteresowania. Ale trzeba dokonać starannej selekcji i liczyć się z tym, że wysoka inflacja oznacza z reguły niższy wzrost gospodarczy i większą liczbę bankructw. Jednak przy dobrej selekcji obligacje korporacyjne mogą być bardzo interesujące. Czyli niskie ryzyko stopy procentowej.

Błażej Bogdziewicz: Na pewno nie do końca dobrą strategią jest trzymanie pieniędzy na depozytach. Banki na pewno nie będą skłonne płacić wysokich odsetek, co może w okresie jednego roku nie będzie jakoś szczególnie dotkliwe, ale w długoletniej perspektywie spowoduje, że trzymając pieniądze w banku po prostu stracimy znaczną część realnej wartości oszczędności.

Rozmawiał Piotr Gajdziński