Ring Caspara: Rozpędzony pociąg z drzemiącym maszynistą

Z Błażejem Bogdziewiczem, dyrektorem inwestycyjnym Grupy Caspar i Piotrem Przedwojskim, doradcą inwestycyjnym, o recesji, która już na świecie jest, wąskiej ścieżce, którą podąża Fed i bezruchu bankierów centralnych w Europie rozmawia Piotr Gajdziński.

Coraz głośniejsze są głosy, że nie należy się już zastanawiać czy będziemy mieli na świecie recesję, tylko kiedy ona nastąpi. Też jesteście takimi pesymistami?

Błażej Bogdziewicz: Moim zdaniem światowa gospodarka już jest w recesji. Nie jest to więc czas, aby pytać czy lub kiedy. To jest czas pytań jak długo ta recesja potrwa i jak głęboka będzie.

Piotr Przedwojski: Zgadzam się, jest wysoce prawdopodobne, że jesteśmy w recesji. Owszem, dane jeszcze tego nie pokazują, ale trzeba pamiętać, że one zawsze są spóźnione.

Wasz zgodny osąd mnie zmroził. Co recesja oznacza dla statystycznego obywatela?

Błażej Bogdziewicz: Spadnie poziom życia, niezbędne stanie się oszczędzanie, ograniczenie konsumpcji. Oby tylko recesja nie oznaczała systemowych problemów, na przykład z dostawami energii. Mówię o energii, bo jeśli ona będzie, nawet droga, to nie będzie jeszcze najgorszy scenariusz. Gospodarka jakoś będzie funkcjonowała, choć oczywiście w gorszych warunkach. Obecna recesja ma podłoże strukturalne, do czego mocno przyłożyła się oczywiście wojna w Ukrainie, ale nie oszukujmy się, to nie jest jedyny powód. Recesja moim zdaniem będzie głęboka i może trwać długo, a to oznacza konieczność zaciskania pasa na całym świecie, bo wydaje się, że niewiele będzie odpornych na nią państw.

Piotr Przedwojski: Konsekwencje są znane. Recesja oznacza spadek produktu krajowego brutto i wzrost bezrobocia. Pozytywnym efektem będzie spadek inflacji.

Błażej Bogdziewicz: Nie jestem pewien, czy recesja doprowadzi do spadku inflacji. Wydaje mi się, że ze względu na jej strukturalny charakter ta recesja w dłuższej perspektywie może mieć wręcz charakter proinflacyjny.

Piotr Przedwojski: Rzeczywiście, nie można tego wykluczyć. Generalnie, co do zasady, recesja obniża inflację, natomiast biorąc pod uwagę poziom współczesnej klasy politycznej na świecie możemy – mam na myśli politykę fiskalną i gospodarczą, przede wszystkim energetyczną – na spadek inflacji będziemy musieli czekać bardzo długo. Natomiast w dłuższej perspektywie recesja musi zdusić inflację.

Błażej Bogdziewicz: No właśnie mam poważne wątpliwości.

Według podręczników ekonomii recesja zmniejsza konsumpcję, ludzie mniej kupują – więc ceny spadają.

Błażej Bogdziewicz: Zależy kto ten podręcznik napisał. Ekonomia jest dziedziną, w której każdy ma jakiś swój model, a te modele są różne i w zależności od sytuacji raz działa jeden, a raz drugi model. Nie ulega wątpliwości, że recesja zmniejszy popyt na towary, a to powinno sprzyjać niższym cenom. Natomiast obecna recesja – w odróżnieniu o tych, które obserwowaliśmy w ostatnich kilkudziesięciu latach – w bardzo dużym stopniu wynika z problemów po stronie podażowej, a nie, jak najczęściej bywa, popytowej. Oczywiście, ceny niektórych towarów będą podczas recesji spadały, ale tylko niektórych. Dlaczego? Bo mamy dwie kategorie czynników produkcji, gdzie widzimy strukturalną presję na wzrost cen – energię i ludzką pracę. Po prostu mamy bardzo duży niedobór pracowników i za mało energii. Mimo recesji może się więc okazać, że z tych dwóch powodów ceny cały czas będą rosły. Rzecz jasna przy jakimś monstrualnych rozmiarach recesji może się okazać, że popyt spadnie tak bardzo, że jednak inflacja szybko się obniży, ale w dużym stopniu będzie to zależało od decyzji politycznych.

Piotr Przedwojski: To nie koniec złych wiadomości. Bo do wymienionych przez Błażeja problemów trzeba jeszcze doliczyć bardzo wysokie zadłużenie.

Błażej Bogdziewicz: Tak, aczkolwiek pamiętajmy, że oddłużenia się firm, gdyby do tego doszło, zadziała antyinflacyjnie. Jeśli chodzi o inflację, to mamy do czynienia z siłami, które działają w przeciwstawnych kierunkach i pytanie, który z tych wektorów mocniej w przyszłości zadziała. Ale oddłużanie się w firm bez wątpienia działałoby na inflację hamująco. Empirycznym tego dowodem może być Japonia lat dziewięćdziesiątych poprzedniego stulecia. Tylko trzeba pamiętać, że Japonia robiła to w diametralnie innych warunkach, w okresie, gdy na świecie nie brakowało ani taniej siły roboczej, ani taniej energii. Nie ma więc stuprocentowej pewności, że ten model da się powtórzyć w obecnej sytuacji.

Piotr Przedwojski: Świat wkroczył na teren, na którym bardzo dawno nie byliśmy. Zmienia się demografia, mamy jakościowy spadek polityki fiskalnej i monetarnej. Mimo wszystko wydaje mi się, że recesja przyhamuje inflację, w każdym razie będzie ona niższa niż gdyby recesji nie było. Natomiast w którym kierunku pójdzie globalny system gospodarczy na razie trudno przewidzieć. Przypomnę, że jeszcze rok temu wszystkie banki centralne zapowiadały, że inflacja potrwa kilka miesięcy, że jest to zjawisko przejściowe. Dzisiaj już nikt tak nie twierdzi.

Czy świat jeszcze nad inflacją panuje, czy ona już zerwała się z postronka i hula sobie swobodnie, a do jej opanowania niezbędne będzie albo drastyczne wywindowanie stóp procentowych, albo bardzo głęboka recesja?

Błażej Bogdziewicz: Dobre pytanie. Jeżeli popatrzymy na rynki finansowe, to są one zdania, że amerykańskiemu bankowi centralnemu uda się zwalczyć inflację w Stanach Zjednoczonych.

Przy czym rynki mogą się mylić.

Błażej Bogdziewicz: Tak, czasem rynki się myliły, ale jednak częściej miały rację. Dlaczego uważam, że rynki wierzą w działania Fed? Analizując rentowności obligacji amerykańskich i porównując rentowności stałokuponowe i indeksowane inflacją można obliczyć jakiej inflacji rynek się spodziewa. W Stanach Zjednoczonych jest to poziom 2-2,5% w przyszłym roku, podczas gdy obecnie inflacja w USA wynosi 8,5%. Co więcej, możemy teraz na dość atrakcyjnych warunkach kupić amerykańskie obligacje indeksowane inflacją, które dają zarobić 1,5-2% powyżej inflacji w USA. To jest sytuacja nieznana od wielu lat i pokazuje, że Fed bardzo agresywnie zacieśnił politykę monetarną. A rynki przewidują, że będzie tym twardym kursem płynął nadal i z inflacją wygra.

A jeśli optymistyczna ocena rynków tym razem jest chybiona?

Błażej Bogdziewicz: Wówczas będziemy mieli większy problem niż się spodziewamy, a Fed będzie musiał podjąć jeszcze bardziej agresywne działania. Nie można oczywiście wykluczyć negatywnego scenariusza, ale dzisiaj w ocenie rynków amerykański bank centralny wyprzedził inflację i to jest dobra wiadomość.

Czyli jednak, przynajmniej w Stanach Zjednoczonych, inflacja jest pod kontrolą.

Błażej Bogdziewicz: Z perspektywy rynków finansowych tak to właśnie dzisiaj wygląda. Z drugiej strony działania Fed spowodowały, że ceny wszystkich aktywów, w tym akcji i obligacji skarbowych mocno spadły. Umocnił się dolar. I to nie tylko w stosunku do polskiej waluty, euro, czy chińskiego juana, ale również do dolara kanadyjskiego i korony norweskiej, czyli walut krajów, które z racji eksportu swoich surowców są beneficjentami kryzysu energetycznego na świecie.

Piotr Przedwojski: Zwycięstwo polityki prowadzonej przez amerykański bank centralny nie jest na razie przesądzone. Ale ważne jest to, że Fed dał jasny sygnał, że z inflacją będzie walczył ostro i że będzie w tych działaniach konsekwentny nawet jeśli miałoby się to odbyć kosztem pewnych pęknięć w innych miejscach.

Błażej Bogdziewicz: Fed idzie wąską ścieżką. Z jednej strony ma wysoką skalną ścianę, czyli inflację, a z drugiej przepaść, czyli ostry kryzys gospodarczy. Na dodatek nie wiemy, czy ta ścieżka kończy się zieloną łąką czy może osuwiskiem kamieni. To najtrudniejsza sytuacja od dziesięcioleci.

A Europejski Bank Centralny? Jakoś nie dostrzegam, aby Christine Lagard, prezes ECB, była równie stanowcza.

Piotr Przedwojski: Nie sposób dostrzec czegoś, czego nie ma. Sytuacja w Europie jest trudniejsza niż w Stanach Zjednoczonych. Po pierwsze kryzys energetyczny jest na Starym Kontynencie znacznie głębszy niż w Stanach Zjednoczonych, co jest efektem wojny, ale również wcześniejszych decyzji, o których już w Ringu Caspara mówiliśmy. Więc jeśli Amerykanie, jak to poetycko nazwał Błażej idą wąską ścieżką, to nie znajduję określenia na szlak, którym porusza się dzisiaj Europejski Bank Centralny i banki centralne krajów Unii nie należących do Strefy Euro. Inne są też poziomy długu i sytuacja gospodarcza państw europejskich, zwłaszcza krajów południa Europy.

Błażej Bogdziewicz: Porównując sytuację w USA i w Strefie Euro wróćmy do podstaw, czyli do Miltona Friedmana, który podkreślał, że inflacja zależy od podaży pieniądza. Porównajmy więc obrazujący to amerykański wskaźnik M2 (gotówka w obiegu i depozyty) i względnie M3 obejmujące dodatkowo fundusze rynku pieniężnego. To są pieniądze, które można łatwo wydać na zakup różnych dóbr. Amerykański wskaźnik M2 w ostatnich miesiącach wyraźnie spada i jest to właśnie efektem zaostrzenia polityki monetarnej przez Fed. A co się dzieje z europejskim M3? Rośnie prawie tak dynamicznie jak w okresie pandemii.

Gdy pieniądze zrzucano z helikoptera.

Błażej Bogdziewicz: Tak. O ile w Stanach Zjednoczonych to się skończyło, to w Strefie Euro trwa w najlepsze. Krótko mówiąc, nie ma istotnego zacieśniania polityki monetarnej. To co ECB do tej pory zrobił w żadnym razie nie przekłada się na podaż pieniądza, co oznacza, że inflacja będzie rosła.

Piotr Przedwojski: Przez Europę cały czas pędzi inflacyjny pociąg prowadzony przez drzemiącego maszynistę

Jak to się dzieje, że w Stanach Zjednoczonych w chwilach kryzysu podejmuje się szybkie i drastyczne decyzje, a w Europie ten proces zawsze się ślimaczy? Bo ten kryzys jest tylko jednym z wielu przykładów takiego rozdźwięku.

Błażej Bogdziewicz: Stany Zjednoczone są jednym krajem, a Europa wspólnotą wielu państw i musi uwzględniać niezliczoną ilość interesów. Za oceanem mamy silną władzę prezydencką i dwie partie, a u nas w każdym z dwudziestu siedmiu państw jest pewnie co najmniej po pięć partii.

Piotr Przedwojski: To jedno, ale pamiętajmy też, że USA są unią monetarną i fiskalną, podczas gdy UE jest tylko unią monetarną. To oznacza, że w Europie polityka monetarna musi zastępować też politykę fiskalną. A to się po prostu nie udaje.

Błażej Bogdziewicz: Przy czym trzeba powiedzieć, że problemy, które obecnie mamy w Unii Europejskiej nie są jakimś kompletnym zaskoczeniem. Część osób zdawała sobie sprawę, że one się pojawią, a ochroną przed nimi miały być zapisy traktatowe dotyczące między innymi zadłużenia, deficytów budżetowych, zakazu finansowania długu przez ECB, ograniczające pomoc publiczną. Tylko, że te zapisy przez przytłaczającą większość państw tworzących Unię Europejską zostały radośnie podeptane i są deptane nadal.

Piotr Przedwojski: Unia od lat jest w permanentnym kryzysie. Wciąż słyszymy nawoływania do szybszego biegu, czyli do większej integracji, ale mam nieodparte wrażenie, że każdy kraj biegnie w innym kierunku.

Błażej Bogdziewicz: Mamy nawoływania do coraz większej integracji, ale każdy ciągnie to sukno w swoją stronę kompletnie lekceważąc interesy partnerów.

Co dzisiaj, Waszym zdaniem, powinien zrobić inwestor? Czy w czasie recesji powinien nakryć się kołderką i czekać na zakończenie kryzysu, czy raczej nadal inwestować, choć naturalnie ostrożniej?

Błażej Bogdziewicz: Sądzę, że ze względu na strukturalny problem kryzysu energetycznego dobre, starannie dobrane spółki z tego sektora nadal będą dla inwestorów interesujące. Ale jest też druga taktyka – przeczekanie. Ja stawiałbym na pierwszą, przy zachowaniu ostrożności i rozsądnej dywersyfikacji.

Piotr Przedwojski: Kładę nacisk zwłaszcza na dywersyfikację pamiętając, że dzisiaj ryzyko jest znacznie większe niż jeszcze rok temu. I niech każdy ponownie przemyśli, czy aby na pewno jest w stanie znieść większą zmienność. Dla sporej części ludzi myśl, że mają trochę złota powinna przynieść większy spokój sumienia, gdyby ta większa zmienność miałaby się ziścić. Zresztą z tego co wiem, Polacy od kilku lat co roku istotnie zwiększają zakupy złota fizycznego. Rynek złota rośnie w Polsce kilkadziesiąt procent rocznie – szybciej niż inne rynki inwestycyjne, może z wyjątkiem inwestycji w akcje zagraniczne. To już jest kilka ton rocznie.

Rozmawiał Piotr Gajdziński